- 摩根大通首次覆盖舜宇光学科技（2382.HK），给予中性评级，2027年6月目标价为68港元。手机镜头高端化及客户份额提升、汽车智能化需求是主要增长动力，但
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- 摩根大通首次覆盖舜宇光学科技（2382.HK），给予中性评级，2027年6月目标价为68港元。手机镜头高端化及客户份额提升、汽车智能化需求是主要增长动力，但摄像头模组价格竞争、产能利用率不足和汽车业务定价压力将令相关业务毛利率承压。泛物联网是最核心亮点，预计2025-28E收入复合增长33%，2028年贡献40%毛利；XR业务有望在2027年反弹，光互连具备估值重估潜力，但短期盈利贡献有限，未来6-12个月缺少明确股价催化剂。
摩根大通首次覆盖舜宇光学科技，给予 ，2027年6月目标价为 。以2026年11月5日收盘价65.70港元计算，目标价对应约 ，整体回报空间有限。 报告的核心判断是： ：手机镜头产品高端化及在海外大客户处提升份额、泛物联网持续扩张、汽车智能驾驶渗透率提升，是未来两至三年的主要驱动力。 ：手机摄像头模组需求偏弱、产能利用率不足；汽车产品持续降价，均可能压制毛利率。 ：AR眼镜等XR新项目有望推动2027年收入明显反弹；光互连业务若在产品认证和客户拓展上取得进展，可能带来估值重估。 ：正面增长预期与利润率压力大致平衡，未来6-12个月缺乏足够强的催化剂，因此暂不支持明显上调盈利预测或估值倍数。
- 收入增长由泛物联网主导，业务结构显著改善 单位：人民币百万元。 业务2025A2026E2027E2028E2025-28E收入CAGR 智能手机 27,321 26,955 26,590 27,838 约1% 汽车 7,349 8,197 9,025 9,727 约10% XR 2,378 2,306 4,151 4,774 约26% 泛物联网及其他 6,182 9,273 12,054 14,465 约33%
预计公司总收入在2026-28E分别增长 。增长质量的关键在于业务结构变化：手机和汽车合计的毛利贡献预计由2025年的约75%降至2028年的53%，而泛物联网的毛利贡献将由20%升至40%。 2. 智能手机：镜头升级抵消模组量降，利润率仍承压 摩根大通预计，舜宇在手机镜头端将继续受益于： 高规格镜头渗透和产品组合升级； 在一家主要海外客户处提升市场份额； ASP提升部分抵消摄像头模组出货量下滑。 不过，2026E和2027E摄像头模组出货量预计分别下降 。由于手机需求偏软，模组制造产能利用率不足，固定成本摊薄效果较差，导致业务毛利率持续下降： 2025A：14.7% 2026E：12.5% 2027E：12.4% 2028E：12.3% 因此，手机业务短期更接近“收入结构改善、盈利能力承压”，而不是全面景气上行。 3. 汽车：智能化推动量增，降价压力限制利润弹性 L2及以上智能驾驶系统渗透率提升，将继续拉动高规格车载镜头和摄像头模组需求。报告预计汽车业务收入在2026-28E分别增长 。 但行业客户议价能力较强，持续降价可能令ASP下降并侵蚀毛利： 2025A毛利率：31.9% 2026E：29.0% 2027E：27.4% 2028E：26.5% 因此，汽车业务仍可贡献收入增长，但利润增速可能落后于收入增速。 4. 泛物联网：最重要的增长和利润支柱 泛物联网覆盖智能成像、安防监控及机器人等应用，2026年上半年收入同比增长 ，并贡献公司约32%的毛利，是当前增长最强的业务。 摩根大通预计： 2026-28E收入分别增长50%、30%和20%； 2025-28E收入复合增速约33%； 毛利率在2026-28E维持30%以上； 毛利贡献由2025年的20%提高至2028年的40%。 该业务的新客户拓展和应用场景扩张是中期增长的关键。不过，随着规模扩大，产品价格压力可能上升，因此报告并未假设毛利率持续上行。 5. XR与光互连：提供弹性，但暂不足以改变评级 XR业务2026E收入预计下降3%，主要受VR及AI眼镜需求偏弱拖累；随着AR眼镜和更轻量VR项目量产，2027E收入预计大幅增长80%，但2028E增速回落至15%，反映报告对终端需求持续性仍较谨慎。 光互连业务则利用公司在光学耦合、精密对准及高精度制造方面的能力，可能成为新的估值题材。若产品认证和客户获取顺利，股价可能获得重估；但目前仍处早期阶段，预计近期利润贡献有限，不宜过早纳入核心盈利预测。 6. 盈利预测：收入稳步增长，但盈利增速温和 指标2025A2026E2027E2028E 营业收入（人民币百万元） 43,229 46,730 51,821 56,804 综合毛利率 19.7% 19.8% 20.0% 20.1% 调整后净利润（人民币百万元） 3,720 3,864 4,567 5,159 调整后EPS（人民币） 3.41 3.58 4.23 4.78 调整后EPS增速 37.5% 5.1% 18.2% 13.0% 2025年报告净利润包含股份互换投资等一次性收益，因此分析经营趋势时更适合采用调整后净利润3,720百万元的口径。 费用控制总体良好，2026-28E经营费用率预计维持在11.0%-11.1%，其中研发费用率保持7.5%，用于支持产品高端化、XR及潜在光互连项目。 摩根大通对2026-28E的盈利预测比彭博一致预期低约 ，主要原因是： 对手机及汽车业务毛利率采取更保守假设； 预计公司持续维持较高研发投入； 对XR终端需求的持续性较为谨慎。
目标价与评级
目标价采用 ，较公司自2024年初以来的历史平均估值水平低约10%。折价主要反映手机摄像头模组的价格及利润率压力，以及汽车业务毛利率下行风险。 估值水平 按报告盈利预测： 估值指标2026E2027E2028E 市盈率 15.6倍 13.2倍 11.7倍 EV/EBITDA 7.1倍 6.0倍 4.9倍 股息率 1.9% 1.3% 1.5% 公司估值高于多数港股手机产业链同业，反映市场已计入镜头高端化、泛物联网高增长等预期。尽管2027E和2028E调整后净利润预计分别增长18%和13%，但报告认为这一盈利增速仍不足以支持进一步估值扩张，原因包括： 智能手机需求在2027年仍可能偏弱； 手机及汽车摄像头模组利润率持续承压； 市场流动性有限； 光互连和XR尚未形成足够确定的近期盈利贡献。 因此，当前估值更接近合理水平，风险收益比尚不足以支持积极评级。
下行风险 安卓手机市场进一步削减出货量，或产品规格下调周期延长； 镜头及摄像头模组竞争加剧，导致价格和毛利率进一步下降； 手机模组产能利用率持续不足； 汽车、AR/VR及iPhone相关项目爬坡慢于预期； 泛物联网业务放量伴随更明显的价格压力； 光互连产品认证或客户获取进度低于预期； 市场流动性收紧导致高估值成长股估值收缩。 上行风险 获得新的光互连项目投标或实现重要客户突破； 在美国大客户高ASP镜头项目中的份额提升超出预期； 泛物联网业务扩张和新客户导入显著强于预期； AR眼镜等XR新品量产进度快于预期，并形成持续终端需求。 总体而言，舜宇的核心矛盾是： 在光互连商业化或XR需求得到更明确验证之前，中性评级较为合理。
总体总结
主题正文
- 手机镜头高端化及客户份额提升、汽车智能化需求是主要增长动力，但摄像头模组价格竞争、产能利用率不足和汽车业务定价压力将令相关业务毛利率承压。
- 泛物联网是最核心亮点，预计2025-28E收入复合增长33%，2028年贡献40%毛利；
- ：正面增长预期与利润率压力大致平衡，未来6-12个月缺乏足够强的催化剂，因此暂不支持明显上调盈利预测或估值倍数。
- 增长质量的关键在于业务结构变化：手机和汽车合计的毛利贡献预计由2025年的约75%降至2028年的53%，而泛物联网的毛利贡献将由20%升至40%。
- 随着AR眼镜和更轻量VR项目量产，2027E收入预计大幅增长80%，但2028E增速回落至15%，反映报告对终端需求持续性仍较谨慎。
- 2025年报告净利润包含股份互换投资等一次性收益，因此分析经营趋势时更适合采用调整后净利润3,720百万元的口径。
- 折价主要反映手机摄像头模组的价格及利润率压力，以及汽车业务毛利率下行风险。
- 尽管2027E和2028E调整后净利润预计分别增长18%和13%，但报告认为这一盈利增速仍不足以支持进一步估值扩张，原因包括：