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title: "- 摩根大通首次覆盖舜宇光学科技（2382.HK），给予中性评级，2027年6月目标价为68港元。手机镜头高端化及客户份额提升、汽车智能化需求是主要增长动力，但"
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# - 摩根大通首次覆盖舜宇光学科技（2382.HK），给予中性评级，2027年6月目标价为68港元。手机镜头高端化及客户份额提升、汽车智能化需求是主要增长动力，但

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## 正文

- 摩根大通首次覆盖舜宇光学科技（2382.HK），给予中性评级，2027年6月目标价为68港元。手机镜头高端化及客户份额提升、汽车智能化需求是主要增长动力，但摄像头模组价格竞争、产能利用率不足和汽车业务定价压力将令相关业务毛利率承压。泛物联网是最核心亮点，预计2025-28E收入复合增长33%，2028年贡献40%毛利；XR业务有望在2027年反弹，光互连具备估值重估潜力，但短期盈利贡献有限，未来6-12个月缺少明确股价催化剂。

摩根大通首次覆盖舜宇光学科技，给予 ，2027年6月目标价为 。以2026年11月5日收盘价65.70港元计算，目标价对应约 ，整体回报空间有限。
报告的核心判断是：
：手机镜头产品高端化及在海外大客户处提升份额、泛物联网持续扩张、汽车智能驾驶渗透率提升，是未来两至三年的主要驱动力。
：手机摄像头模组需求偏弱、产能利用率不足；汽车产品持续降价，均可能压制毛利率。
：AR眼镜等XR新项目有望推动2027年收入明显反弹；光互连业务若在产品认证和客户拓展上取得进展，可能带来估值重估。
：正面增长预期与利润率压力大致平衡，未来6-12个月缺乏足够强的催化剂，因此暂不支持明显上调盈利预测或估值倍数。

1. 收入增长由泛物联网主导，业务结构显著改善
单位：人民币百万元。
业务2025A2026E2027E2028E2025-28E收入CAGR
智能手机
27,321
26,955
26,590
27,838
约1%
汽车
7,349
8,197
9,025
9,727
约10%
XR
2,378
2,306
4,151
4,774
约26%
泛物联网及其他
6,182
9,273
12,054
14,465
约33%

预计公司总收入在2026-28E分别增长 。增长质量的关键在于业务结构变化：手机和汽车合计的毛利贡献预计由2025年的约75%降至2028年的53%，而泛物联网的毛利贡献将由20%升至40%。
2. 智能手机：镜头升级抵消模组量降，利润率仍承压
摩根大通预计，舜宇在手机镜头端将继续受益于：
高规格镜头渗透和产品组合升级；
在一家主要海外客户处提升市场份额；
ASP提升部分抵消摄像头模组出货量下滑。
不过，2026E和2027E摄像头模组出货量预计分别下降 。由于手机需求偏软，模组制造产能利用率不足，固定成本摊薄效果较差，导致业务毛利率持续下降：
2025A：14.7%
2026E：12.5%
2027E：12.4%
2028E：12.3%
因此，手机业务短期更接近“收入结构改善、盈利能力承压”，而不是全面景气上行。
3. 汽车：智能化推动量增，降价压力限制利润弹性
L2及以上智能驾驶系统渗透率提升，将继续拉动高规格车载镜头和摄像头模组需求。报告预计汽车业务收入在2026-28E分别增长 。
但行业客户议价能力较强，持续降价可能令ASP下降并侵蚀毛利：
2025A毛利率：31.9%
2026E：29.0%
2027E：27.4%
2028E：26.5%
因此，汽车业务仍可贡献收入增长，但利润增速可能落后于收入增速。
4. 泛物联网：最重要的增长和利润支柱
泛物联网覆盖智能成像、安防监控及机器人等应用，2026年上半年收入同比增长 ，并贡献公司约32%的毛利，是当前增长最强的业务。
摩根大通预计：
2026-28E收入分别增长50%、30%和20%；
2025-28E收入复合增速约33%；
毛利率在2026-28E维持30%以上；
毛利贡献由2025年的20%提高至2028年的40%。
该业务的新客户拓展和应用场景扩张是中期增长的关键。不过，随着规模扩大，产品价格压力可能上升，因此报告并未假设毛利率持续上行。
5. XR与光互连：提供弹性，但暂不足以改变评级
XR业务2026E收入预计下降3%，主要受VR及AI眼镜需求偏弱拖累；随着AR眼镜和更轻量VR项目量产，2027E收入预计大幅增长80%，但2028E增速回落至15%，反映报告对终端需求持续性仍较谨慎。
光互连业务则利用公司在光学耦合、精密对准及高精度制造方面的能力，可能成为新的估值题材。若产品认证和客户获取顺利，股价可能获得重估；但目前仍处早期阶段，预计近期利润贡献有限，不宜过早纳入核心盈利预测。
6. 盈利预测：收入稳步增长，但盈利增速温和
指标2025A2026E2027E2028E
营业收入（人民币百万元）
43,229
46,730
51,821
56,804
综合毛利率
19.7%
19.8%
20.0%
20.1%
调整后净利润（人民币百万元）
3,720
3,864
4,567
5,159
调整后EPS（人民币）
3.41
3.58
4.23
4.78
调整后EPS增速
37.5%
5.1%
18.2%
13.0%
2025年报告净利润包含股份互换投资等一次性收益，因此分析经营趋势时更适合采用调整后净利润3,720百万元的口径。
费用控制总体良好，2026-28E经营费用率预计维持在11.0%-11.1%，其中研发费用率保持7.5%，用于支持产品高端化、XR及潜在光互连项目。
摩根大通对2026-28E的盈利预测比彭博一致预期低约 ，主要原因是：
对手机及汽车业务毛利率采取更保守假设；
预计公司持续维持较高研发投入；
对XR终端需求的持续性较为谨慎。

目标价与评级

目标价采用 ，较公司自2024年初以来的历史平均估值水平低约10%。折价主要反映手机摄像头模组的价格及利润率压力，以及汽车业务毛利率下行风险。
估值水平
按报告盈利预测：
估值指标2026E2027E2028E
市盈率
15.6倍
13.2倍
11.7倍
EV/EBITDA
7.1倍
6.0倍
4.9倍
股息率
1.9%
1.3%
1.5%
公司估值高于多数港股手机产业链同业，反映市场已计入镜头高端化、泛物联网高增长等预期。尽管2027E和2028E调整后净利润预计分别增长18%和13%，但报告认为这一盈利增速仍不足以支持进一步估值扩张，原因包括：
智能手机需求在2027年仍可能偏弱；
手机及汽车摄像头模组利润率持续承压；
市场流动性有限；
光互连和XR尚未形成足够确定的近期盈利贡献。
因此，当前估值更接近合理水平，风险收益比尚不足以支持积极评级。

下行风险
安卓手机市场进一步削减出货量，或产品规格下调周期延长；
镜头及摄像头模组竞争加剧，导致价格和毛利率进一步下降；
手机模组产能利用率持续不足；
汽车、AR/VR及iPhone相关项目爬坡慢于预期；
泛物联网业务放量伴随更明显的价格压力；
光互连产品认证或客户获取进度低于预期；
市场流动性收紧导致高估值成长股估值收缩。
上行风险
获得新的光互连项目投标或实现重要客户突破；
在美国大客户高ASP镜头项目中的份额提升超出预期；
泛物联网业务扩张和新客户导入显著强于预期；
AR眼镜等XR新品量产进度快于预期，并形成持续终端需求。
总体而言，舜宇的核心矛盾是： 在光互连商业化或XR需求得到更明确验证之前，中性评级较为合理。

## 总体总结

主题正文
1. 手机镜头高端化及客户份额提升、汽车智能化需求是主要增长动力，但摄像头模组价格竞争、产能利用率不足和汽车业务定价压力将令相关业务毛利率承压。
2. 泛物联网是最核心亮点，预计2025-28E收入复合增长33%，2028年贡献40%毛利；
3. ：正面增长预期与利润率压力大致平衡，未来6-12个月缺乏足够强的催化剂，因此暂不支持明显上调盈利预测或估值倍数。
4. 增长质量的关键在于业务结构变化：手机和汽车合计的毛利贡献预计由2025年的约75%降至2028年的53%，而泛物联网的毛利贡献将由20%升至40%。
5. 随着AR眼镜和更轻量VR项目量产，2027E收入预计大幅增长80%，但2028E增速回落至15%，反映报告对终端需求持续性仍较谨慎。
6. 2025年报告净利润包含股份互换投资等一次性收益，因此分析经营趋势时更适合采用调整后净利润3,720百万元的口径。
7. 折价主要反映手机摄像头模组的价格及利润率压力，以及汽车业务毛利率下行风险。
8. 尽管2027E和2028E调整后净利润预计分别增长18%和13%，但报告认为这一盈利增速仍不足以支持进一步估值扩张，原因包括：