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主题 2026-11-02/topics/052.md 原文

- 3Q26营收同比增长11%至46.47亿元，但净利润同比下降72%至1.21亿元，较市场一致预期及J.P. Morgan预测低约70%；毛利率同比收缩10.

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3Q26公司收入仍保持双位数增长，但毛利率大幅下降，叠加1.37亿元投资公允价值损失，导致净利润较市场预期出现严重落差。J.P. Morgan认为，公司同时面临三方面利润率压力： ：内存芯片和塑料等零部件成本上升； ：国内扫地机和洗地机价格战侵蚀价格与产品组合； ：添可洗地机出现市场份额流失风险。 关键项目数据 评级 Underweight（低配/减持） 2026年11月2日股价 44.22元 2027年12月目标价 40.00元 目标价隐含空间 约-9.5% 目标估值 14倍FY27E市盈率 两年历史平均市盈率 19倍 FY27E现价市盈率 约15.3倍，报告概述约16倍 虽然股价过去一年已经大幅下跌，但报告认为市场尚未充分反映后续盈利下调和估值中枢下移风险。

  1. 3Q26：量增但利减，盈利质量显著恶化 指标3Q26表现同比变化 营业收入 46.47亿元 +11% 毛利润 18.42亿元 -12% 毛利率 39.6% -10.2个百分点 调整后经营利润 2.23亿元 -44% 报告经营利润 0.77亿元 -82% 净利润 1.21亿元 -72% 投资公允价值损失 1.37亿元 显著拖累利润 3Q26收入增长基本符合预期，但毛利率仅39.6%，比J.P. Morgan原先47%的预测低7.4个百分点。整体经营费用同比下降约5%，仍无法抵消毛利润收缩。报告还预计4Q26毛利率进一步降至37.7%、调整后经营利润率降至1.9%，意味着短期尚未看到明确的利润率拐点。 因此，本次业绩问题的本质是，而非需求端全面转弱。
  2. 毛利率下降由成本通胀与价格竞争共同造成 J.P. Morgan估计，约10个百分点的毛利率收缩中： ； 。 其中，内存芯片价格自4Q25以来上升约3—4倍，其占扫地机销货成本的比例由低个位数升至高个位数。估算显示： 芯片成本使扫地机毛利率下降约5—6个百分点； 对集团毛利率造成约3—4个百分点拖累； 塑料成本上涨进一步增加压力。 值得注意的是，同行毛利率普遍仅下降2—3个百分点，而科沃斯下降10.2个百分点。这表明问题不完全来自行业性的芯片涨价，公司在方面的执行也可能弱于同行。
  3. 国内价格战限制成本转嫁能力 AVC数据显示，3Q26科沃斯线上零售价格同比下降： 扫地机：-11%，直接竞争对手为-7%； 洗地机：-18%，直接竞争对手为-13%。 科沃斯降幅分别高出竞争对手4和5个百分点。国内业务占比较高，使其更容易受到价格战和渠道促销的冲击。竞争加剧不仅压缩单品利润，也可能造成高端产品占比下降，使毛利率承受价格与产品组合的双重压力。
  4. 服务机器人成为盈利预测下调的主要来源 J.P. Morgan对分部预测的调整显示： 分部指标FY26E新预测此前预测调整 服务机器人收入 127.82亿元 134.97亿元 -5% 服务机器人毛利率 35.3% 41.6% -6.4个百分点 智能家居家电收入 87.45亿元 88.37亿元 -1% 智能家居家电毛利率 55.4% 55.9% -0.5个百分点 服务机器人是收入和毛利率下修的主要来源。报告同时将添可洗地机视为公司第二增长引擎，并提示该业务存在进一步流失市场份额的风险。国内价格战和份额压力共同作用下，服务机器人短期内较难恢复到此前约41%—42%的毛利率水平。
  5. 盈利预测大幅低于市场一致预期 年度营收：新预测/此前预测毛利率：新/此前净利润：新/此前 FY26E 216.75亿元/-4% 43.3%/-3.8个百分点 15.32亿元/-24% FY27E 240.22亿元/-2% 43.4%/-3.2个百分点 16.71亿元/-11% FY28E 257.04亿元/-3% 43.5%/-2.8个百分点 18.57亿元/-12% 报告整体下调2026—2028年盈利预测约15%。更关键的是，J.P. Morgan的盈利预测显著低于市场： 年度J.P. Morgan净利润市场一致预期差异 FY26E 15.32亿元 21.14亿元 -28% FY27E 16.71亿元 24.17亿元 -31% FY28E 18.57亿元 28.10亿元 -34% 对应调整后EPS预测为2.65元、2.89元和3.21元，分别较市场一致预期低约28%、31%和34%。这意味着未来几个季度市场一致预期仍存在较明显的下修空间，也是报告认为股价可能继续“去估值”的核心依据。
  6. 风投投资增加盈利波动与可见度风险 截至3Q26，公司风险投资类投资占总资产约7%，占长期资产约25%。这些投资的公允价值变动有时超过一个季度的核心经营利润，有时也会吞噬约一半的核心经营利润。 3Q26的1.37亿元公允价值损失正是这一风险的体现。由于投资损益缺乏稳定性和可预测性，投资者难以仅依据核心经营表现判断公司真实盈利能力，也增加了业绩预测误差。
  7. 回购规模有限，且不等同于直接股东回报 公司宣布在2026年11月至2027年10月期间回购1.5亿—2.0亿元股份，但回购股份拟用于员工激励，因此J.P. Morgan不将其全部视为对现有股东的直接资本回报。 按当前价格计算： FY26E股息率约1.8%； 加上回购后的指示性“股息加回购收益率”约2.4%； 多数家电公司的该收益率约为5%—10%。 因此，股东回报对估值的支撑明显弱于多数家电同业。

目标价与估值方法 J.P. Morgan将目标价由45元下调至40元，降幅约11%，下调主要来自盈利预测削减，而非目标倍数调整： [ 40元 \approx 14倍 \times FY27E调整后EPS 2.89元 ] 目标倍数较公司两年历史平均19倍存在明显折价，反映报告预期市场将随着毛利率下修而对公司进行进一步估值压缩。 估值指标 指标FY26EFY27EFY28E 现价对应P/E 16.7倍 15.3倍 13.8倍 EV/EBITDA 9.2倍 8.6倍 7.6倍 FCFF收益率 -2.4% 5.6% 7.2% 股息率 1.8% 2.0% 2.2% 公司资产负债表仍较稳健，FY26E预计净现金约40.08亿元，财务杠杆并非主要风险。不过，FY26E经营现金流预计仅1.09亿元，FCFF为-6.25亿元，主要受营运资金占用增加影响，现金创造能力仍需观察。 评级逻辑 维持Underweight评级主要基于： 毛利率可能继续低于市场此前预期； 成本上涨无法通过提价充分转嫁； 添可洗地机面临份额流失； FY27E盈利预测较市场一致预期低31%； 股息及回购对估值的支撑有限； 风投投资进一步降低盈利可见度。 股价过去绝对表现已明显落后——年初至今下跌45.2%、过去12个月下跌50.5%——但J.P. Morgan认为这不足以构成充分安全边际，盈利下修与估值压缩可能尚未结束。

下行风险 ：第二增长曲线的市场份额压力可能加剧； ：公司可能被迫继续降价，压缩价格与产品组合； ：内存芯片、塑料等成本进一步上涨或出现供应短缺； ：可能进一步扩大报告利润与核心经营利润之间的差距； ：当前估值对盈利预测变化仍较敏感。 上行风险 国内价格战缓和，科沃斯和添可的市场份额回升； 内存芯片等关键原材料价格提前回落； 海外市场取得超预期进展，改善收入结构并缓解国内价格竞争压力； 毛利率恢复速度明显快于J.P. Morgan预测。 后续重点跟踪指标 季度毛利率能否环比企稳，尤其是服务机器人毛利率； 内存芯片价格及其占扫地机销货成本的比例； 科沃斯与添可的线上零售价格及市场份额； 风投投资的公允价值损益和资产占比； 海外收入增速及盈利贡献； 回购实施进度、用途及实际每股价值提升幅度。

总体总结

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    • 3Q26营收同比增长11%至46.47亿元，但净利润同比下降72%至1.21亿元，较市场一致预期及J.P. Morgan预测低约70%；
  2. 毛利率同比收缩10.2个百分点至39.6%，成本上涨、价格竞争及不利的产品价格与组合完全盖过销售增长。
  3. 内存芯片成本上升与国内价格战是主要压力，公司在芯片采购、成本工程及价格与组合管理方面的执行弱于同行，添可洗地机这一第二增长曲线亦面临份额压力。
  4. 3Q26公司收入仍保持双位数增长，但毛利率大幅下降，叠加1.37亿元投资公允价值损失，导致净利润较市场预期出现严重落差。
  5. 报告还预计4Q26毛利率进一步降至37.7%、调整后经营利润率降至1.9%，意味着短期尚未看到明确的利润率拐点。
  6. 竞争加剧不仅压缩单品利润，也可能造成高端产品占比下降，使毛利率承受价格与产品组合的双重压力。
  7. 这些投资的公允价值变动有时超过一个季度的核心经营利润，有时也会吞噬约一半的核心经营利润。
  8. 不过，FY26E经营现金流预计仅1.09亿元，FCFF为-6.25亿元，主要受营运资金占用增加影响，现金创造能力仍需观察。
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