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主题 2026-10-16/topics/481.md 原文

- 中国互联网板块2026年年初至今回调27%，主因宏观消费疲软、行业竞争加剧、AI投入加大及AI对各垂直领域差异化影响的担忧。当前板块估值仅为11倍2026E

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本报告为中国互联网板块的综合性更新研究，覆盖AI大模型、电商、在线媒体娱乐、旅游、在线音乐、在线招聘、教育等多个细分赛道。报告核心观点如下： ：年初至今KWEB指数累计回调27%，市场担忧主要集中在四个方面——宏观消费疲软、行业竞争加剧、AI资本开支提升、AI对垂直行业差异化冲击。但当前11倍2026E市盈率已较大程度反映短期负面预期，板块进入估值修复观察期，未来几个季度有望重新迎来盈利上修。 ：(1) 重资产投资筑造护城河，平台公司向品牌制造（如PDD新品牌）、线下基础设施（美团前置仓）、AI垂直整合（阿里T-Head）延伸；(2) AI竞争从基础模型扩展至应用与生态，Agent及Claw类产品催生新场景；(3) 非AI业务（非核心电商补贴）开始聚焦盈利能力；(4) 头部公司加大底层AI资产价值释放力度（如百度昆仑、快手可灵、阿里T-Head）；(5) AI对在线垂直领域（旅游/音乐/招聘）形成潜在颠覆。 ：①模型能力竞争格局演变与成本效率；②模型层货币化（编程TAM扩展至知识工作者、多模态进展）；③Token ROI关注度提升，企业用户从"Tokenmaxxing"转向"Token优化"，推动分层次定价体系形成。

一、中国AI模型的成本结构性优势 报告对中国AI模型的全球竞争力给出了系统性的量化评估： 维度中国AI模型美国前沿模型 训练成本 ： ：中国大模型厂商试错投入占比仅约10%，远低于美国前沿实验室的约90%； ：参数规模更小（领先中国模型5万亿）、稀疏注意力、FP8低精度训练； ：DeepSeek、Kimi、Zhipu、Qwen等相互借鉴稀疏注意力、Muon优化器、GRPO风格强化学习等创新。 ：MoE架构、KV Cache压缩、Prefill/Decode分离、批处理调度优化，以及国产芯片适配。中国电力成本约4.4美分/kWh vs 美国7.9美分/kWh，硬件综合成本节约约40%。 二、AI模型层货币化加速 报告展示了主要中国AI实验室的ARR指数级增长轨迹： ：2026年9月ARR约18亿美元，管理层上修年底指引至（此前24亿美元）。三大驱动力：编程引擎持续放量、ZCode（编程助手200万+用户）、GLM-5.3企业应用部署（网络安全Cowork单月订单超10亿元人民币）、CSP合作拓展分销； ：2026年8月ARR超过（2月仅1.5亿，5月约4亿），M3旗舰模型推理性能优化后Token消耗量达1月水平的20倍，2Q26营收环比+80%以上；预计2026年底ARR约12亿美元； ：视频生成模型2026年5月ARR达； ：持续高速增长。 三、企业AI应用的进展与挑战 （102名IT高管与数据工程师）显示： （51%在单一职能，27%跨业务规模化），22%仍处于PoC阶段（预计9.3个月内规模上线）； 进入下一阶段，预计1.7年内规模化。OpenClaw类Agent框架快速普及有望加速； ：2025年GenAI占IT预算12%，2026年预计GenAI预算增速21% vs 整体IT预算5%（美国为17.7% vs 4.6%）； ：ROI不明确为首要挑战，其次是IT基础设施与人才，而非预算不足； ：模型层渗透快于硬件与基础设施软件，体现中国模型能力差距收窄与成本优势。 四、垂直领域更新 ： 携程结束反垄断调查后预计将主动调整酒店佣金率，UBSe预计从3Q起酒店take rate同比高个位数下滑； 极端天气、高油价压制国内外出行需求； 3Q-4Q及1Q27（高基数）总营收增速预计低个位数，2Q27起逐步缓解； 国际业务作为长期增长引擎：海外酒店交通营收同比仍维持约50%，入境游5年目标服务2亿游客。 ： TME 2Q业绩超预期主要因（贡献4.07亿元人民币，毛利率正向）； 剔除并表后，会员服务同比增速有限，行业竞争压力延续； TME转向综合音乐音频服务平台，IP中心战略强化付费生态； 多层级会员体系（SVIP/标准VIP/广告会员）推动ARPPU提升。 ： 货币化策略更积极：未来5年增长来自用户增长与ARPPU双轮驱动； 差异化城市策略：一线及部分二线提ARPU，低线继续渗透； 股东回报强劲：年初至今分红+回购合计5.3亿美元，超2025年调整后净利100%（FY26总收益率约9%）。 ：监管稳定后增长回归，新东方、好未来等财务健康度改善。 五、重点公司点评 公司评级目标价当前价隐含涨幅 Zhipu（智谱） Buy

模型迭代与ARR放量 MiniMax Buy HK$500 HK$179.50 +179% Alibaba（BABA.N） Buy US$206 US$111.17 +85% Tencent（0700.HK） Buy HK$740 HK$417.80 +77% PDD（PDD.O） Buy US$146 US$81.45 +79% Meituan（3690.HK） Buy HK$132 HK$75.45 +75% JD.com（JD.O） Buy US$48 US$26.68 +80% Baidu（BIDU.O） Buy US$160 US$81.86 +95% Trip.com（TCOM.O） Buy US$60 US$38.88 +54% Kanzhun（BZ.O） Buy US$21 US$16.35 +28% NetEase（NTES.O） Buy US$165 US$123.73 +33% Tencent Music（TME.N） Neutral US$9.50 US$8.48 +12% NetEase Cloud Music Neutral HK$100 HK$84.75 +18%

：报告对覆盖的30+家公司给出了完整估值矩阵（PE/PS/EPS CAGR/PEG）。 子板块2026E平均PS2026E PE2026E ex-cash PE25-27E EPS CAGR 电商 1.0x 14.6x 9.9x 23% 在线媒体娱乐 2.1x 13.0x 11.8x 3.5% AI/云/软件 3.3x 极高（86.5x） 极高 23% 旅游&交易平台 2.9x 9.4x

10% 教育 1.7x 14.4x

18%

： 板块整体11x 2026E ex-cash PE处于历史低位，对应7%的25-27E EPS CAGR，PEG约2.09x； 电商与教育板块PEG较低（0.43x和0.90x）显示估值具备吸引力； AI/云/软件板块因MiniMax等高增长公司拉高估值； 多数标的隐含涨幅在50%-180%之间，反映分析师对中长期修复空间的乐观判断。 （US$160/股）： 搜索信息流：US$10 (3x P/E) 云：US$25 (2x P/S) Apollo：US$7 (Pony.AI基准) 昆仑芯：US$56 (40x P/S) 现金及股权：US$60 iQIYI：US$2

报告明确提示行业关键风险包括： ：AI模型与互联网各垂直赛道竞争持续加剧，定价权与市场份额压力上升； ：技术迭代速度快，用户行为变化可能颠覆现有商业模式（特别是AI对旅游、音乐、招聘的潜在替代）； ：AI模型层与AI Agent的商业化路径仍处早期，ROI验证节奏可能低于预期； ：获客成本、内容采购、品牌投放投入持续上行； ：高额AI资本开支与算力供给可能成为瓶颈； ：海外市场拓展面临地缘政治与本地化挑战； ：宏观环境与监管政策变化可能放大股价波动； ：反垄断调查（如近期对携程的监管）、数据合规、内容审核等政策不确定性。 ：模型公司估值对竞争态势与监管变化高度敏感。Open-weight模型监管讨论、海外反蒸馏措施、美国产业政策聚焦等都在近期造成中国模型公司股价波动较大。Zhipu与MiniMax近期估值已回落至近期区间下沿，需密切跟踪后续模型发布（预计4Q26/1Q27）能否成为股价催化剂。

总体总结

主题正文

    • 中国互联网板块2026年年初至今回调27%，主因宏观消费疲软、行业竞争加剧、AI投入加大及AI对各垂直领域差异化影响的担忧。
  2. 报告识别五大结构性变化：重资产投资筑造护城河、AI竞争从模型扩展至应用/生态、非AI业务聚焦盈利、底层AI资产价值释放、在线垂直领域（旅游/音乐/招聘）的AI颠覆风险。
  3. 2H26E三大关键主题值得关注：模型能力竞争格局演变、模型层货币化加速、Token ROI关注度提升。
  4. ：(1) 重资产投资筑造护城河，平台公司向品牌制造（如PDD新品牌）、线下基础设施（美团前置仓）、AI垂直整合（阿里T-Head）延伸；
  5. 三大驱动力：编程引擎持续放量、ZCode（编程助手200万+用户）、GLM-5.3企业应用部署（网络安全Cowork单月订单超10亿元人民币）、CSP合作拓展分销；
  6. ：2025年GenAI占IT预算12%，2026年预计GenAI预算增速21% vs 整体IT预算5%（美国为17.7% vs 4.6%）；
  7. 携程结束反垄断调查后预计将主动调整酒店佣金率，UBSe预计从3Q起酒店take rate同比高个位数下滑；
  8. Zhipu与MiniMax近期估值已回落至近期区间下沿，需密切跟踪后续模型发布（预计4Q26/1Q27）能否成为股价催化剂。
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