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title: "- 中国互联网板块2026年年初至今回调27%，主因宏观消费疲软、行业竞争加剧、AI投入加大及AI对各垂直领域差异化影响的担忧。当前板块估值仅为11倍2026E"
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# - 中国互联网板块2026年年初至今回调27%，主因宏观消费疲软、行业竞争加剧、AI投入加大及AI对各垂直领域差异化影响的担忧。当前板块估值仅为11倍2026E

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## 正文

- 中国互联网板块2026年年初至今回调27%，主因宏观消费疲软、行业竞争加剧、AI投入加大及AI对各垂直领域差异化影响的担忧。当前板块估值仅为11倍2026E市盈率，已较充分反映短期负面因素，板块出现企稳迹象。报告识别五大结构性变化：重资产投资筑造护城河、AI竞争从模型扩展至应用/生态、非AI业务聚焦盈利、底层AI资产价值释放、在线垂直领域（旅游/音乐/招聘）的AI颠覆风险。2H26E三大关键主题值得关注：模型能力竞争格局演变、模型层货币化加速、Token ROI关注度提升。中国AI模型在训练成本（

本报告为中国互联网板块的综合性更新研究，覆盖AI大模型、电商、在线媒体娱乐、旅游、在线音乐、在线招聘、教育等多个细分赛道。报告核心观点如下：
：年初至今KWEB指数累计回调27%，市场担忧主要集中在四个方面——宏观消费疲软、行业竞争加剧、AI资本开支提升、AI对垂直行业差异化冲击。但当前11倍2026E市盈率已较大程度反映短期负面预期，板块进入估值修复观察期，未来几个季度有望重新迎来盈利上修。
：(1) 重资产投资筑造护城河，平台公司向品牌制造（如PDD新品牌）、线下基础设施（美团前置仓）、AI垂直整合（阿里T-Head）延伸；(2) AI竞争从基础模型扩展至应用与生态，Agent及Claw类产品催生新场景；(3) 非AI业务（非核心电商补贴）开始聚焦盈利能力；(4) 头部公司加大底层AI资产价值释放力度（如百度昆仑、快手可灵、阿里T-Head）；(5) AI对在线垂直领域（旅游/音乐/招聘）形成潜在颠覆。
：①模型能力竞争格局演变与成本效率；②模型层货币化（编程TAM扩展至知识工作者、多模态进展）；③Token ROI关注度提升，企业用户从"Tokenmaxxing"转向"Token优化"，推动分层次定价体系形成。

一、中国AI模型的成本结构性优势
报告对中国AI模型的全球竞争力给出了系统性的量化评估：
维度中国AI模型美国前沿模型
训练成本
：
：中国大模型厂商试错投入占比仅约10%，远低于美国前沿实验室的约90%；
：参数规模更小（领先中国模型5万亿）、稀疏注意力、FP8低精度训练；
：DeepSeek、Kimi、Zhipu、Qwen等相互借鉴稀疏注意力、Muon优化器、GRPO风格强化学习等创新。
：MoE架构、KV Cache压缩、Prefill/Decode分离、批处理调度优化，以及国产芯片适配。中国电力成本约4.4美分/kWh vs 美国7.9美分/kWh，硬件综合成本节约约40%。
二、AI模型层货币化加速
报告展示了主要中国AI实验室的ARR指数级增长轨迹：
：2026年9月ARR约18亿美元，管理层上修年底指引至（此前24亿美元）。三大驱动力：编程引擎持续放量、ZCode（编程助手200万+用户）、GLM-5.3企业应用部署（网络安全Cowork单月订单超10亿元人民币）、CSP合作拓展分销；
：2026年8月ARR超过（2月仅1.5亿，5月约4亿），M3旗舰模型推理性能优化后Token消耗量达1月水平的20倍，2Q26营收环比+80%以上；预计2026年底ARR约12亿美元；
：视频生成模型2026年5月ARR达；
：持续高速增长。
三、企业AI应用的进展与挑战
（102名IT高管与数据工程师）显示：
（51%在单一职能，27%跨业务规模化），22%仍处于PoC阶段（预计9.3个月内规模上线）；
进入下一阶段，预计1.7年内规模化。OpenClaw类Agent框架快速普及有望加速；
：2025年GenAI占IT预算12%，2026年预计GenAI预算增速21% vs 整体IT预算5%（美国为17.7% vs 4.6%）；
：ROI不明确为首要挑战，其次是IT基础设施与人才，而非预算不足；
：模型层渗透快于硬件与基础设施软件，体现中国模型能力差距收窄与成本优势。
四、垂直领域更新
：
携程结束反垄断调查后预计将主动调整酒店佣金率，UBSe预计从3Q起酒店take rate同比高个位数下滑；
极端天气、高油价压制国内外出行需求；
3Q-4Q及1Q27（高基数）总营收增速预计低个位数，2Q27起逐步缓解；
国际业务作为长期增长引擎：海外酒店交通营收同比仍维持约50%，入境游5年目标服务2亿游客。
：
TME 2Q业绩超预期主要因（贡献4.07亿元人民币，毛利率正向）；
剔除并表后，会员服务同比增速有限，行业竞争压力延续；
TME转向综合音乐音频服务平台，IP中心战略强化付费生态；
多层级会员体系（SVIP/标准VIP/广告会员）推动ARPPU提升。
：
货币化策略更积极：未来5年增长来自用户增长与ARPPU双轮驱动；
差异化城市策略：一线及部分二线提ARPU，低线继续渗透；
股东回报强劲：年初至今分红+回购合计5.3亿美元，超2025年调整后净利100%（FY26总收益率约9%）。
：监管稳定后增长回归，新东方、好未来等财务健康度改善。
五、重点公司点评
公司评级目标价当前价隐含涨幅
Zhipu（智谱）
Buy
-
-
模型迭代与ARR放量
MiniMax
Buy
HK$500
HK$179.50
+179%
Alibaba（BABA.N）
Buy
US$206
US$111.17
+85%
Tencent（0700.HK）
Buy
HK$740
HK$417.80
+77%
PDD（PDD.O）
Buy
US$146
US$81.45
+79%
Meituan（3690.HK）
Buy
HK$132
HK$75.45
+75%
JD.com（JD.O）
Buy
US$48
US$26.68
+80%
Baidu（BIDU.O）
Buy
US$160
US$81.86
+95%
Trip.com（TCOM.O）
Buy
US$60
US$38.88
+54%
Kanzhun（BZ.O）
Buy
US$21
US$16.35
+28%
NetEase（NTES.O）
Buy
US$165
US$123.73
+33%
Tencent Music（TME.N）
Neutral
US$9.50
US$8.48
+12%
NetEase Cloud Music
Neutral
HK$100
HK$84.75
+18%

：报告对覆盖的30+家公司给出了完整估值矩阵（PE/PS/EPS CAGR/PEG）。
子板块2026E平均PS2026E PE2026E ex-cash PE25-27E EPS CAGR
电商
1.0x
14.6x
9.9x
23%
在线媒体娱乐
2.1x
13.0x
11.8x
3.5%
AI/云/软件
3.3x
极高（86.5x）
极高
23%
旅游&交易平台
2.9x
9.4x
-
10%
教育
1.7x
14.4x
-
18%

：
板块整体11x 2026E ex-cash PE处于历史低位，对应7%的25-27E EPS CAGR，PEG约2.09x；
电商与教育板块PEG较低（0.43x和0.90x）显示估值具备吸引力；
AI/云/软件板块因MiniMax等高增长公司拉高估值；
多数标的隐含涨幅在50%-180%之间，反映分析师对中长期修复空间的乐观判断。
（US$160/股）：
搜索信息流：US$10 (3x P/E)
云：US$25 (2x P/S)
Apollo：US$7 (Pony.AI基准)
昆仑芯：US$56 (40x P/S)
现金及股权：US$60
iQIYI：US$2

报告明确提示行业关键风险包括：
：AI模型与互联网各垂直赛道竞争持续加剧，定价权与市场份额压力上升；
：技术迭代速度快，用户行为变化可能颠覆现有商业模式（特别是AI对旅游、音乐、招聘的潜在替代）；
：AI模型层与AI Agent的商业化路径仍处早期，ROI验证节奏可能低于预期；
：获客成本、内容采购、品牌投放投入持续上行；
：高额AI资本开支与算力供给可能成为瓶颈；
：海外市场拓展面临地缘政治与本地化挑战；
：宏观环境与监管政策变化可能放大股价波动；
：反垄断调查（如近期对携程的监管）、数据合规、内容审核等政策不确定性。
：模型公司估值对竞争态势与监管变化高度敏感。Open-weight模型监管讨论、海外反蒸馏措施、美国产业政策聚焦等都在近期造成中国模型公司股价波动较大。Zhipu与MiniMax近期估值已回落至近期区间下沿，需密切跟踪后续模型发布（预计4Q26/1Q27）能否成为股价催化剂。

## 总体总结

主题正文
1. - 中国互联网板块2026年年初至今回调27%，主因宏观消费疲软、行业竞争加剧、AI投入加大及AI对各垂直领域差异化影响的担忧。
2. 报告识别五大结构性变化：重资产投资筑造护城河、AI竞争从模型扩展至应用/生态、非AI业务聚焦盈利、底层AI资产价值释放、在线垂直领域（旅游/音乐/招聘）的AI颠覆风险。
3. 2H26E三大关键主题值得关注：模型能力竞争格局演变、模型层货币化加速、Token ROI关注度提升。
4. ：(1) 重资产投资筑造护城河，平台公司向品牌制造（如PDD新品牌）、线下基础设施（美团前置仓）、AI垂直整合（阿里T-Head）延伸；
5. 三大驱动力：编程引擎持续放量、ZCode（编程助手200万+用户）、GLM-5.3企业应用部署（网络安全Cowork单月订单超10亿元人民币）、CSP合作拓展分销；
6. ：2025年GenAI占IT预算12%，2026年预计GenAI预算增速21% vs 整体IT预算5%（美国为17.7% vs 4.6%）；
7. 携程结束反垄断调查后预计将主动调整酒店佣金率，UBSe预计从3Q起酒店take rate同比高个位数下滑；
8. Zhipu与MiniMax近期估值已回落至近期区间下沿，需密切跟踪后续模型发布（预计4Q26/1Q27）能否成为股价催化剂。