- 摩根大通邀请中指研究院专家就中国房地产黄金周表现、按揭补贴、828新政落地、开发商拿地及未来政策走向进行电话交流。专家整体态度较预期略偏谨慎：黄金周二手房销
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- 摩根大通邀请中指研究院专家就中国房地产黄金周表现、按揭补贴、828新政落地、开发商拿地及未来政策走向进行电话交流。专家整体态度较预期略偏谨慎：黄金周二手房销售同比超40%，但节后看房增速已大幅放缓；按揭补贴对低线城市利好更明显，但对一线城市影响有限；828新政地方执行严格，项目IRR可能下降约50%；多数开发商预计缩减拿地30%-50%，2027年新房销售可能同比下滑不到30%；当前市场情绪评分4/10（满分10），复苏路径呈L型。JPM看好受828政策影响较小的标的，推荐华润置地、华润万象生活、贝壳，对非国企及困境房企维持谨慎。
摩根大通于2026年10月14日发布中国房地产行业研究报告，核心观点基于与中指研究院专家的电话访谈，主要涵盖以下要点： ：国庆黄金周期间二手房销售同比增超40%，看房量同比增12%，但节后看房增速骤降至2%，表明政策主要加速了已有购房计划的需求落地，而非创造新需求。预计全年二手房销售增长约12-13%。 ：按揭利息补贴政策力度超预期，但主要受益于低线城市和低价位二手房；一线城市（北京、上海）由于不允许商贷转公积金贷款，影响有限。预计每1个百分点的补贴需约500亿元财政资金，短期加码空间不大。 ：北京、上海、广州、武汉、天津已发布实施细则，上海最为严格，要求所有资金监管至竣工备案。政策可能使项目IRR下降约50%。地方政府通过简化审批流程（前端3个月+后端3个月）试图缩短开发周期约6个月。 ：调查显示超过80%的开发商计划缩减土地投资，多数预计削减30%，部分高达50%。2027年新房供应可能下降约30%，但新房销售降幅可能小于供应降幅。 ：合理的租金回报率（2.4%左右）、租金企稳、家庭收入预期改善。写字楼净吸纳量是关键领先指标。目前仅上海满足这些条件，深圳可能紧随其后，北京/广州前景仍不明朗。 ：公积金贷款利率下调是可能选项；深圳可能进一步放松限购，但影响有限；房产税全面推出可能要等到2029年。 ：看好受828政策影响较小的标的——华润置地、华润万象生活、贝壳（KE Holdings）；对非国企及困境房企（如万科H股）维持谨慎，建议反弹卖出。
一、黄金周销售表现分析 ： 12城看房量和销售量在黄金周期间分别同比增长12%和41% 一线城市（除上海）和二线城市销售量分别增长33%和44% 节后头四天看房量增速骤降至2%，但交易量仍增长27% ： 政策效应主要是需求——将已有购房计划的买家提前推入市场 同比强劲增长部分由于去年低基数效应 二手挂牌量温和上升未必是坏事，因为许多挂牌已挂多年，业主出售意愿低，需要新增挂牌刺激成交量 ： 受按揭补贴支持，二手房销售可能维持韧性，全年增长预计达12-13% 低价位二手房将继续获益并提升市场份额 新房交易可能继续下滑，因土地收购减少将限制未来供应 二、按揭补贴政策深度解读 ： 今年财政支出进度缓慢，需要加速资金投放 消费以旧换新项目（含家电）未使用完的资金约500亿元为按揭补贴提供了财政空间 ： ：1个百分点的补贴约等于35bp的商业贷款利率下降，接近公积金贷款45bp的利率优势 ：北京/上海不允许商贷转公积金贷款，且高房价限制了可享受补贴的房源范围 ：每增加1ppt补贴需约500亿元年度财政资金，明年春节后才可能重新评估 三、828新政影响分析 ： ：8月28日后公告但未拿地的项目，资金需监管至竣工备案 ：不是预售转现售的转变，而是按揭放款延迟，导致项目IRR下降约50% ： ：如北京朝阳江台629地块，将部分公配设施转为可售住宅 ：允许土地竞得前完成大部分设计和规划审批，缩短约3个月 ：如天津推动多部门同步而非串行验收，再缩短约3个月 ：开发周期可缩短约6个月或以上 （CREIS 56家开发商调研）： 超过80%计划在新政后进一步缩减土地投资 约30%的开发商计划2026年拿地比2025年减少30%以上 然后在减少的基础上再削减25% 综合降幅可能达到甚至超过50% 但新房销售降幅可能小于30%，因减少供应有助于现有项目去库存 四、房价稳定的领先指标 ： （约2.4%）
： 企业扩张→就业增长→租赁需求→租金稳定→房价稳定 上海、深圳写字楼净吸纳量已显著改善（高科技企业集聚效应） 北京写字楼净吸纳量仍为负，受市政府副中心和央企/机构搬迁至雄安、通州影响 ： ：目前唯一明显企稳的一线城市，租金回报率较高、租金上涨、教育溢价相对较低 ：可能紧随其后，租金已基本稳定 ：需进一步观察 五、未来政策路径展望 政策选项可能性影响 公积金贷款利率下调 较高 评估修订后公积金使用影响后再决定 深圳进一步放松限购 较高 影响有限（信心问题>资格问题） 北京/上海完全取消限购 低 受人口规模限制 直接现金补贴 低 财政资源有限 房产税全面推出 很低 可能要到2029年或以后
JPM投资评级一览（截至2026年10月12日收盘价） ： 公司代码评级JPM目标价(HK$)收盘价(HK$)市值(US$B)P/E FY1(x)P/E FY2(x)收益vs峰值 华润置地 1109.HK OW 40.00 30.54 27.7 9.8 8.7 -20% 中国海外发展 0688.HK OW 16.00 13.13 18.3 9.6 8.8 -40% 中国金茂 0817.HK N 1.18 1.28 2.2 17.6 9.7 -73% 建发国际 1908.HK NC
13.12 3.9 7.6 7.2 -37% 龙湖 0960.HK N 5.60 5.06 4.6
-88% ： 公司代码评级JPM目标价(HK$)P/E FY1(x)P/E FY2(x) 华润万象生活 1209.HK OW 49.00 17.1 15.9 中海物业 2669.HK UW 2.90 7.3 7.3 保利物业 6049.HK OW 41.50 8.0 7.6 绿城服务 2869.HK OW 5.50 10.5 9.7 ： 公司代码评级JPM目标价(HK$)P/E FY1(x)P/E FY2(x) 贝壳 2423.HK OW 59.00 14.5 13.2 ： 内地开发商整体P/E FY1: 9.9x, P/E FY2: 7.7x, 收益率: 3.0% 国企开发商P/E FY1: 12.4x, P/E FY2: 9.6x, 收益率: 3.8% 物管板块（国企支持）P/E FY1: 14.5x, P/E FY2: 13.5x 物管板块（民企支持）P/E FY1: 5.3x, P/E FY2: 5.4x ： ：华润置地、中国海外发展、华润万象生活、保利物业、绿城服务、贝壳 ：中国金茂、龙湖、碧桂园服务 ：中海物业、雅生活、融创服务、万科H、碧桂园、融创中国、世茂 ： JPM优选受828政策影响较小的标的，包括： ：项目质量较高，土储充足 ：商业运营龙头，受新房销售下滑影响较小 ：二手房中介龙头，直接受益于二手房交易回暖
：节后看房增速骤降至2%，表明黄金周强劲表现可持续性存疑。如果4Q销售大幅放缓，可能引发新一轮负面情绪。 ： 按揭补贴短期加码空间有限（财政约束） 房产税若意外提前推出将冲击市场信心 公积金利率下调的时机和力度存在不确定性 ： 828新政使项目IRR下降约50% 银行保函仅武汉允许，实际规模取决于银行意愿 非国企开发商面临更大压力，困境房企（如万科）信用风险持续 ： 仅上海/深圳具备房价企稳条件 多数城市租金回报率不足（需达2.4%） 北京/广州写字楼净吸纳量仍为负 ： 开发商拿地意愿骤降（30%-50%） 2027年新房供应可能下降30% 可能形成"供应减少→销售下滑→预期恶化"的负反馈循环 ：JPM预计全国政策出台后高频销售数据可能在未来几周走软，板块可能出现近期跑输市场的情况。 ：专家对当前市场情绪评分仅4/10（满分10），认为2027年也不会有实质性改善，复苏路径呈L型。这可能反映在基本面的悲观预期中。
总体总结
主题正文 要点： ：国庆黄金周期间二手房销售同比增超40%，看房量同比增12%，但节后看房增速骤降至2%，表明政策主要加速了已有购房计划的需求落地，而非创造新需求。预计全年二手房销售增长约12-13%。 ：按揭利息补贴政策力度超预期，但主要受益于低线城市和低价位二手房；一线城市（北京、上海）由于不允许商贷转公积金贷款，影响有限。预计每1个百分点的补贴需约500亿元财政资金，短期加码空间不大。 ：北京、上海、广州、武汉、天津已发布实施细则，上海最为严格，要求所有资金监管至竣工备案。政策可能使项目IRR下降约50%。地方政府通过简化审批流程（前端3个月+后端3个月）试图缩短开发周期约6个月。 ：调查显示超过80%的开发商计划缩减土地投资，多数预计削减30%，部分高达50%。2027年新房供应可能下降约30%，但新房销售降幅可能小于供应降幅。 ：合理的租金回报率（2.4%左右）、租金企稳、家庭收入预期改善。写字楼净吸纳量是关键领先指标。目前仅上海满足这些条件，深圳可能紧随其后，北京/广州前景仍不明朗。 ：公积金贷款利率下调是可能选项；深圳可能进一步放松限购，但影响有限；房产税全面推出可能要等到2029年。 ：看好受828政策影响较小的标的——华润置地、华润万象生活、贝壳（KE Holdings）；对非国企及困境房企（如万科H股）维持谨慎，建议反弹卖出。
一、黄金周销售表现分析 ： 12城看房量和销售量在黄金周期间分别同比增长12%和41% 一线城市（除上海）和二线城市销售量分别增长33%和44% 节后头四天看房量增速骤降至2%，但交易量仍增长27% ： 政策效应主要是需求——将已有购房计划的买家提前推入市场 同比强劲增长部分由于去年低基数效应 二手挂牌量温和上升未必是坏事，因为许多挂牌已挂多年，业主出售意愿低，需要新增挂牌刺激成交量 ： 受按揭补贴支持，二手房销售可能维持韧性，全年增长预计达12-13% 低价位二手房将继续获益并提升市场份额 新房交易可能继续下滑，因土地收购减少将限制未来供应 二、按揭补贴政策深度解读 ： 今年财政支出进度缓慢，需要加速资金投放 消费以旧换新项目（含家电）未使用完的资金约500亿元为按揭补贴提供了财政空间 ： ：1个百分点的补贴约等于35bp的商业贷款利率下降，接近公积金贷款45bp的利率优势 ：北京/上海不允许商贷转公积金贷款，且高房价限制了可享受补贴的房源范围 ：每增加1ppt补贴需约500亿元年度财政资金，明年春节后才可能重新评估 三、828新政影响分析 ： ：8月28日后公告但未拿地的项目，资金需监管至竣工备案 ：不是预售转现售的转变，而是按揭放款延迟，导致项目IRR下降约50% ： ：如北京朝阳江台629地块，将部分公配设施转为可售住宅 ：允许土地竞得前完成大部分设计和规划审批，缩短约3个月 ：如天津推动多部门同步而非串行验收，再缩短约3个月 ：开发周期可缩短约6个月或以上 （CREIS 56家开发商调研）： 超过80%计划在新政后进一步缩减土地投资 约30%的开发商计划2026年拿地比2025年减少30%以上 然后在减少的基础上再削减25% 综合降幅可能达到甚至超过50% 但新房销售降幅可能小于30%，因减少供应有助于现有项目去库存 四、房价稳定的领先指标 ： （约2.4%）
： 企业扩张→就业增长→租赁需求→租金稳定→房价稳定 上海、深圳写字楼净吸纳量已显著改善（高科技企业集聚效应） 北京写字楼净吸纳量仍为负，受市政府副中心和央企/机构搬迁至雄安、通州影响 ： ：目前唯一明显企稳的一线城市，租金回报率较高、租金上涨、教育溢价相对较低 ：可能紧随其后，租金已基本稳定 ：需进一步观察 五、未来政策路径展望 政策选项可能性影响 公积金贷款利率下调 较高 评估修订后公积金使用影响后再决定 深圳进一步放松限购 较高 影响有限（信心问题>资格问题） 北京/上海完全取消限购 低 受人口规模限制 直接现金补贴 低 财政资源有限 房产税全面推出 很低 可能要到2029年或以后
JPM投资评级一览（截至2026年10月12日收盘价） ： 公司代码评级JPM目标价(HK$)收盘价(HK$)市值(US$B)P/E FY1(x)P/E FY2(x)收益vs峰值 华润置地 1109.HK OW 40.00 30.54 27.7 9.8 8.7 -20% 中国海外发展 0688.HK OW 16.00 13.13 18.3 9.6 8.8 -40% 中国金茂 0817.HK N 1.18 1.28 2.2 17.6 9.7 -73% 建发国际 1908.HK NC
13.12 3.9 7.6 7.2 -37% 龙湖 0960.HK N 5.60 5.06 4.6
-88% ： 公司代码评级JPM目标价(HK$)P/E FY1(x)P/E FY2(x) 华润万象生活 1209.HK OW 49.00 17.1 15.9 中海物业 2669.HK UW 2.90 7.3 7.3 保利物业 6049.HK OW 41.50 8.0 7.6 绿城服务 2869.HK OW 5.50 10.5 9.7 ： 公司代码评级JPM目标价(HK$)P/E FY1(x)P/E FY2(x) 贝壳 2423.HK OW 59.00 14.5 13.2 ： 内地开发商整体P/E FY1: 9.9x, P/E FY2: 7.7x, 收益率: 3.0% 国企开发商P/E FY1: 12.4x, P/E FY2: 9.6x, 收益率: 3.8% 物管板块（国企支持）P/E FY1: 14.5x, P/E FY2: 13.5x 物管板块（民企支持）P/E FY1: 5.3x, P/E FY2: 5.4x ： ：华润置地、中国海外发展、华润万象生活、保利物业、绿城服务、贝壳 ：中国金茂、龙湖、碧桂园服务 ：中海物业、雅生活、融创服务、万科H、碧桂园、融创中国、世茂 ： JPM优选受828政策影响较小的标的，包括： ：项目质