- UBS重申博通(AVGO)买入评级，目标价470美元。NDR电话会议要点：1) F2027 AI收入指引至少同比翻倍，F2028至少再翻倍，管理层暗示当前指

序号：011
星球链接：打开网页
附件：图片 0，音频 0，文档 0
音频文件：无音频

图片

无图片

正文

UBS重申博通(AVGO)买入评级，目标价470美元。NDR电话会议要点：1) F2027 AI收入指引至少同比翻倍，F2028至少再翻倍，管理层暗示当前指引偏保守；2) TPU旗舰项目信心十足，未来两代（2028/2029年出货）将集成更多SRAM和ARM CPU核心，提升设计复杂度和竞争壁垒；3) 管理层澄清"卖芯片而非金融产品"，仅对部分融资层级提供残值担保，金额有限；4) 每GW机柜级计算支出：英伟达约400亿美元/GW，ASIC约200-300亿美元/GW，博通XPU+网络组合捕获其中大部分；5) 网络业务目前占AI收入约30%，集群扩大将推动该比例上行；6) 2027年底前有望还清所有债务，FCF利润率维持40-45%。

UBS于2026年10月2日发布博通(AVGO)虚拟非交易路演(NDR)电话会议要点纪要，（较当前股价343.64美元有约37%的上涨空间）。报告核心结论是：管理层表态强烈暗示，存在上修空间。博通在TPU/XPU定制芯片赛道的竞争壁垒被市场低估，垂直整合封装、基板能力以及行业领先的448G SerDes技术构成了其他ASIC厂商难以追赶的护城河。

一、AI收入展望：管理层暗示指引偏保守至少同比翻倍至少再翻倍 2027年TPU出货量达 UBS认为当前指引存在向上偏差(bias higher) 二、TPU/XPU产品线的技术领先性管理层强调未来两代旗舰XPU（2028/2029年出货）将持续领先竞争对手：技术维度具体内容

明年推出4 die芯片，路线图向8 die、16 die演进

大幅扩展封装内SRAM容量（尤其在HBM价格/供应受限背景下）

整合ARM核心用于orchestration/管理，可能吸纳原本独立的服务器CPU head-node内容

Chiplet集成需要更先进封装，进一步提升方案复杂度管理层将其技术栈与英伟达对标，认为相对其他ASIC玩家拥有。三、融资问题澄清针对市场关注的"博通为前沿客户提供融资"的疑虑，管理层做出明确澄清： ——不提供直接融资帮助搭建融资架构，引入第三方资本仅对提供残值担保（management characterized as a small fraction）风险敞口可控四、每GW机柜级计算支出拆解方案每GW支出备注

约$40B/GW或以上不含powered shell

约$20-30B/GW 含整个计算机柜（光纤、金属结构等）管理层明确表示： XPU和交换芯片占ASIC方案支出的但非全部博通是前沿实验室的计算来源美国两大前沿实验室目前使用约算力五、网络业务的看涨逻辑网络业务，管理层暗示该比例可能偏保守集群规模扩大→XPU间互联需求增长→交换机/互联芯片数量增加用于scale-up（铜/光连接）用于TPU Ethernet scale-out 下一代吞吐量提升约2倍，ASP有望提升长期看XPU/网络混合比例将向网络倾斜六、Power Shell约束可控管理层将电力供应约束定义为：近期powered shell获取确有难度但展望2028年及以后供应将显著改善不影响长期增长前景七、盈利与现金流

鉴于现有借款成本有吸引力，可能选择以维持战略灵活性（含潜在M&A） HBM敞口为转嫁性质(pass-through)，对底层盈利能力影响有限不提供一季以上的毛利率指引

估值方法 UBS采用：业务板块CY27E FCF贡献估值倍数

$60.4B ~30x EV/FCF

$31.2B ~17x EV/FCF

—

关键预测指标指标F2026EF2027EF2028E 营收(US$m) 105,920 178,107 286,708 同比增速 +65.8% +68.2% +61.0% 每股收益(US$) 11.64 19.32 30.68 EBIT利润率 67.0% 66.1% 66.0% P/E (稀释) 29.5x 17.8x 11.2x 评级与回报预期：买入(Buy) ：US$470.00 ：36.8% ：1.1% ：37.9% ：9.8% ：28.1%

公司层面风险：博通可能继续进行并购活动，从而影响FCF和股息支付率，这是估值的基础。管理层已表示保留战略灵活性。：尽管管理层信心十足，但2028/2029年下一代TPU仍存在技术和供应链不确定性。：前沿实验室客户数量少但贡献巨大，单一客户波动可能放大业绩影响。：尽管管理层表示残值担保仅为"small fraction"，但若前沿客户出现财务问题，仍可能产生或有负债。行业层面风险：可能影响半导体及半导体设备板块整体表现。：在定制ASIC和AI芯片市场可能面临份额得失。：影响以美元计价的收入和利润。：影响公司有效税率和净利润。：尽管管理层称影响为pass-through，但供应链紧张仍可能影响交付节奏。：若市场条件收紧，股息收益率假设可能面临下行压力，估值倍数存在压缩风险。竞争风险英伟达在GPU领域持续创新，可能侵蚀博通的客户基础其他ASIC竞争对手（如Marvell、Alchip等）可能缩小技术差距 hyperscaler自研芯片（如Google TPU本身、AWS Trainium）的in-house design能力持续提升

总体总结

主题正文要点：1) F2027 AI收入指引至少同比翻倍，F2028至少再翻倍，管理层暗示当前指引偏保守；2) TPU旗舰项目信心十足，未来两代（2028/2029年出货）将集成更多SRAM和ARM CPU核心，提升设计复杂度和竞争壁垒；3) 管理层澄清"卖芯片而非金融产品"，仅对部分融资层级提供残值担保，金额有限；4) 每GW机柜级计算支出：英伟达约400亿美元/GW，ASIC约200-300亿美元/GW，博通XPU+网络组合捕获其中大部分；5) 网络业务目前占AI收入约30%，集群扩大将推动该比例上行；6) 2027年底前有望还清所有债务，FCF利润率维持40-45%。