- 中国按揭补贴政策覆盖范围窄、利息节省有限，仅能为楼市销售提供边际支持。摩根士丹利估计，仅约210万笔购房符合条件（占2025年成交量的16%），且仅有80万
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- 中国按揭补贴政策覆盖范围窄、利息节省有限，仅能为楼市销售提供边际支持。摩根士丹利估计，仅约210万笔购房符合条件（占2025年成交量的16%），且仅有80万套为新房。终生利息节省约4.7万–5.6万元，仅相当于房价的3%-4%。公积金（HPF）贷款在20-30年期限上仍比补贴后的商业贷款更便宜。在许多目标城市，租金回报率已超过按揭利率，且92%-97%的这些城市在2025年和8M26均录得房价下跌，意味着资本价值损失风险可能完全抵消补贴收益。该政策更多是将未来1-2年的购买提前，而非创造实质性新需求。维持行业评级'In-Line'，建议精选具备自驱型alpha机会的标的：华润置地(1109.HK)与新城A/H(601155.SS/1030.HK)。
摩根士丹利（Stephen Cheung, CFA）于2026年10月1日发布的中国房地产行业报告，对最新按揭补贴政策的效果持的看法。核心结论可概括为""： ：仅约16%的交易（约210万笔购房）符合补贴资格，且其中63%为二手房交易，仅80万套为新房，直接利好开发商的销售有限。 ：终生利息支出降低10%-20%，但绝对金额仅约4.7万–5.6万元，相当于房屋价值的3%-4%，难以刺激新需求。 ：公积金（HPF）贷款在20-30年期限上的终生利息仍低于补贴后的商业贷款。 ：许多目标城市的租金回报率已超过按揭利率，但房价仍在下跌，资本损失风险可能完全抵消补贴带来的利息节省。 ：维持行业评级"In-Line"（中性），推荐具备自驱型alpha机会的标的：。
一、补贴政策机制与利息节省测算 报告以最大可补贴金额100万元商业按揭为基准，假设基础利率3.06%不变，前5年享受100bp（1个百分点）补贴。测算结果显示： 贷款期限终生利息降幅前5年月供降幅剩余期限月供变化 30年 -10.5% -12.3% -1.9%（略降） 20年 -14.9% -8.8% -2.1% 15年 -18.8% -6.8% -2.2% ：虽然利息支出降幅看起来可观，但绝对节省金额仅4.7万–5.6万元，相当于房价的3%-4%（按70%贷款价值比计算）。这一规模不足以成为潜在购房者下定决心买家的关键决策因素。 二、覆盖范围的结构性局限 资格限制
：≤120平方米 ：≤150万元 这些限制使得潜在受益者集中在，而非一线城市和核心二线区域。 量化分析 指标新房二手房合计 2025年总成交量（百万套） 6.4 6.3 12.8 合格单位占比 40% 60% 49.9% 合格首套房数量（百万套） 1.5 2.7 4.2 选择商业按揭比例 50% 50% 50% 合格首套商业按揭（百万套） 0.8 1.3
占各自成交量比例 12% 21% 16% ：210万套合格购房者中，（130万套），新房仅80万套。这意味着对开发商新房销售的直接拉动非常有限。 财政成本 合格商业按揭规模：1.5万亿元 年化补贴金额：154亿元 中央政府负担：139亿元（90%） 地方政府负担：15亿元（10%） 三、公积金贷款的成本优势 在更长贷款期限上，： 贷款期限商业贷款终生利息HPF终生利息商业贷款溢价 30年 15万元 14万元 +7.4% 20年 9.6万元 9.4万元 +1.5% 15年 6.7万元 7.0万元 -3.4%（商业贷款更优） ： 30年期：HPF比商业贷款终生少付约3.3万元利息 20年期：HPF比商业贷款终生少付约4300元 仅在15年期时，补贴后的商业贷款才略有优势（节省约7000元） 此外，购房者在补贴到期后将商业贷款转换为HPF贷款，仍需符合当地规则、借款人资格和贷款限额。这意味着政策对最具吸引力，而对已有HPF融资能力的家庭边际激励有限。 四、租金回报率与房价下行风险 报告引用冰山数据（2026年8月）发现： （11个二线+20个三线）租金回报率超过2.6%的HPF按揭利率基准 其中（6个二线+7个三线）租金回报率也超过3.06%的商业按揭利率基准 这意味着在这些城市，从利息成本角度看，。 但更值得关注的是： 指标一线二线三线合计 样本城市数 4 29 33 66 租金回报率超商业按揭利率 0 6 7 13 其中2025及8M26房价均下跌的城市
5 7
占比
83% 100%
租金回报率超HPF利率 0 11 20 31 其中2025及8M26房价均下跌的城市
10 20
占比
91% 100%
： CREIS数据显示，9M26二线和三线城市房价累计分别下跌4.8%和4.3% 中等个位数的房价跌幅可能终生3%-4%的利息节省 对租房者而言，资本损失预期可能是比融资成本更重要的决策约束 五、政策的实际效果判断 报告认为，该政策的效果主要体现在： ✅ ： 将未来1-2年内计划购房者的时间提前 对HPF融资渠道有限的购房者提供边际激励 在短期内带来一定的交易量支撑 ❌ ： 在许多目标市场，租金回报率已超过按揭利率，融资成本不是主要约束 终生利息节省（3%-4%）可能因房价下跌（4%-5%）而被完全抵消 替代融资渠道（HPF）在长期限上更具成本优势 难以从根本上改变从租房到买房的决策
行业评级： 报告维持对中国房地产行业的"In-Line"评级。理由： ：按揭补贴政策覆盖窄、节省小，难以根本扭转需求疲弱态势 ：政策力度不及市场预期，后续可能存在预期下修风险 ：若房屋销售复苏弱于预期，开发商股价将承压 推荐标的
- 华润置地（CR Land, 1109.HK） ：60.54港元/股 开发物业：18.44港元（DCF，WACC 8.0%） 投资物业：55.72港元（cap rate 5-8%） 净债务：-13.62港元 ：30% ：土地储备8/10、执行力8、规模9、增长6、盈利能力8、融资10、杠杆10
- 新城A（Seazen A, 601155.SS）/ 新城H（Seazen H, 1030.HK） ： ：29.34元/股 开发物业：13.81元（DCF，WACC 8.9%） 投资物业：36.15元（cap rate 6-8%） 净债务：-20.62元 ：40% ： ：3.83港元/股 开发物业：3.38港元（DCF，WACC 8.9%） 投资物业：8.31港元（cap rate 6-9%） 净债务：-7.86港元 ：40% ：土地储备5/10、执行力7、规模6、增长5、盈利能力6、融资7、杠杆7 ：两家公司的共同特点是具备——华润置地凭借其优质投资物业组合和强劲的资产负债表，新城则受益于购物中心（IP）的运营改善和潜在的REITs分拆。
上行风险（利好开发商） ：合约销售增长强于预期 ：新购物中心开业速度超预期 ：新城土地收购速度快于预期 ：新城将购物中心分拆至私募REITs的进展超预期 下行风险（利空开发商） ：合约销售增长弱于预期 ：开发业务毛利率压缩速度快于预期 ：购物中心租金增长弱于预期 ：新购物中心开业速度低于预期 ：新城购物中心分拆至私募REITs的进展慢于预期 ：若二三四线城市房价跌幅超过5%，可能完全抵消补贴带来的利息节省，进一步削弱购房意愿 ：后续政策跟进力度若不及预期，市场信心可能受挫
总体总结
主题正文
- 在许多目标城市，租金回报率已超过按揭利率，且92%-97%的这些城市在2025年和8M26均录得房价下跌，意味着资本价值损失风险可能完全抵消补贴收益。
- 维持行业评级'In-Line'，建议精选具备自驱型alpha机会的标的：华润置地(1109.HK)与新城A/H(601155.SS/1030.HK)。
- 摩根士丹利（Stephen Cheung, CFA）于2026年10月1日发布的中国房地产行业报告，对最新按揭补贴政策的效果持的看法。
- ：仅约16%的交易（约210万笔购房）符合补贴资格，且其中63%为二手房交易，仅80万套为新房，直接利好开发商的销售有限。
- ：许多目标城市的租金回报率已超过按揭利率，但房价仍在下跌，资本损失风险可能完全抵消补贴带来的利息节省。
- ：土地储备8/10、执行力8、规模9、增长6、盈利能力8、融资10、杠杆10
- ：土地储备5/10、执行力7、规模6、增长5、盈利能力6、融资7、杠杆7
- ：两家公司的共同特点是具备——华润置地凭借其优质投资物业组合和强劲的资产负债表，新城则受益于购物中心（IP）的运营改善和潜在的REITs分拆。