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title: "- 中国按揭补贴政策覆盖范围窄、利息节省有限，仅能为楼市销售提供边际支持。摩根士丹利估计，仅约210万笔购房符合条件（占2025年成交量的16%），且仅有80万"
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# - 中国按揭补贴政策覆盖范围窄、利息节省有限，仅能为楼市销售提供边际支持。摩根士丹利估计，仅约210万笔购房符合条件（占2025年成交量的16%），且仅有80万

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## 正文

- 中国按揭补贴政策覆盖范围窄、利息节省有限，仅能为楼市销售提供边际支持。摩根士丹利估计，仅约210万笔购房符合条件（占2025年成交量的16%），且仅有80万套为新房。终生利息节省约4.7万–5.6万元，仅相当于房价的3%-4%。公积金（HPF）贷款在20-30年期限上仍比补贴后的商业贷款更便宜。在许多目标城市，租金回报率已超过按揭利率，且92%-97%的这些城市在2025年和8M26均录得房价下跌，意味着资本价值损失风险可能完全抵消补贴收益。该政策更多是将未来1-2年的购买提前，而非创造实质性新需求。维持行业评级'In-Line'，建议精选具备自驱型alpha机会的标的：华润置地(1109.HK)与新城A/H(601155.SS/1030.HK)。

摩根士丹利（Stephen Cheung, CFA）于2026年10月1日发布的中国房地产行业报告，对最新按揭补贴政策的效果持的看法。核心结论可概括为""：
：仅约16%的交易（约210万笔购房）符合补贴资格，且其中63%为二手房交易，仅80万套为新房，直接利好开发商的销售有限。
：终生利息支出降低10%-20%，但绝对金额仅约4.7万–5.6万元，相当于房屋价值的3%-4%，难以刺激新需求。
：公积金（HPF）贷款在20-30年期限上的终生利息仍低于补贴后的商业贷款。
：许多目标城市的租金回报率已超过按揭利率，但房价仍在下跌，资本损失风险可能完全抵消补贴带来的利息节省。
：维持行业评级"In-Line"（中性），推荐具备自驱型alpha机会的标的：。

一、补贴政策机制与利息节省测算
报告以最大可补贴金额100万元商业按揭为基准，假设基础利率3.06%不变，前5年享受100bp（1个百分点）补贴。测算结果显示：
贷款期限终生利息降幅前5年月供降幅剩余期限月供变化
30年
-10.5%
-12.3%
-1.9%（略降）
20年
-14.9%
-8.8%
-2.1%
15年
-18.8%
-6.8%
-2.2%
：虽然利息支出降幅看起来可观，但绝对节省金额仅4.7万–5.6万元，相当于房价的3%-4%（按70%贷款价值比计算）。这一规模不足以成为潜在购房者下定决心买家的关键决策因素。
二、覆盖范围的结构性局限
资格限制

：≤120平方米
：≤150万元
这些限制使得潜在受益者集中在，而非一线城市和核心二线区域。
量化分析
指标新房二手房合计
2025年总成交量（百万套）
6.4
6.3
12.8
合格单位占比
40%
60%
49.9%
合格首套房数量（百万套）
1.5
2.7
4.2
选择商业按揭比例
50%
50%
50%
合格首套商业按揭（百万套）
0.8
1.3

占各自成交量比例
12%
21%
16%
：210万套合格购房者中，（130万套），新房仅80万套。这意味着对开发商新房销售的直接拉动非常有限。
财政成本
合格商业按揭规模：1.5万亿元
年化补贴金额：154亿元
中央政府负担：139亿元（90%）
地方政府负担：15亿元（10%）
三、公积金贷款的成本优势
在更长贷款期限上，：
贷款期限商业贷款终生利息HPF终生利息商业贷款溢价
30年
15万元
14万元
+7.4%
20年
9.6万元
9.4万元
+1.5%
15年
6.7万元
7.0万元
-3.4%（商业贷款更优）
：
30年期：HPF比商业贷款终生少付约3.3万元利息
20年期：HPF比商业贷款终生少付约4300元
仅在15年期时，补贴后的商业贷款才略有优势（节省约7000元）
此外，购房者在补贴到期后将商业贷款转换为HPF贷款，仍需符合当地规则、借款人资格和贷款限额。这意味着政策对最具吸引力，而对已有HPF融资能力的家庭边际激励有限。
四、租金回报率与房价下行风险
报告引用冰山数据（2026年8月）发现：
（11个二线+20个三线）租金回报率超过2.6%的HPF按揭利率基准
其中（6个二线+7个三线）租金回报率也超过3.06%的商业按揭利率基准
这意味着在这些城市，从利息成本角度看，。
但更值得关注的是：
指标一线二线三线合计
样本城市数
4
29
33
66
租金回报率超商业按揭利率
0
6
7
13
其中2025及8M26房价均下跌的城市
-
5
7

占比
-
83%
100%

租金回报率超HPF利率
0
11
20
31
其中2025及8M26房价均下跌的城市
-
10
20

占比
-
91%
100%

：
CREIS数据显示，9M26二线和三线城市房价累计分别下跌4.8%和4.3%
中等个位数的房价跌幅可能终生3%-4%的利息节省
对租房者而言，资本损失预期可能是比融资成本更重要的决策约束
五、政策的实际效果判断
报告认为，该政策的效果主要体现在：
✅ ：
将未来1-2年内计划购房者的时间提前
对HPF融资渠道有限的购房者提供边际激励
在短期内带来一定的交易量支撑
❌ ：
在许多目标市场，租金回报率已超过按揭利率，融资成本不是主要约束
终生利息节省（3%-4%）可能因房价下跌（4%-5%）而被完全抵消
替代融资渠道（HPF）在长期限上更具成本优势
难以从根本上改变从租房到买房的决策

行业评级：
报告维持对中国房地产行业的"In-Line"评级。理由：
：按揭补贴政策覆盖窄、节省小，难以根本扭转需求疲弱态势
：政策力度不及市场预期，后续可能存在预期下修风险
：若房屋销售复苏弱于预期，开发商股价将承压
推荐标的
1. 华润置地（CR Land, 1109.HK）
：60.54港元/股
开发物业：18.44港元（DCF，WACC 8.0%）
投资物业：55.72港元（cap rate 5-8%）
净债务：-13.62港元
：30%
：土地储备8/10、执行力8、规模9、增长6、盈利能力8、融资10、杠杆10
2. 新城A（Seazen A, 601155.SS）/ 新城H（Seazen H, 1030.HK）
：
：29.34元/股
开发物业：13.81元（DCF，WACC 8.9%）
投资物业：36.15元（cap rate 6-8%）
净债务：-20.62元
：40%
：
：3.83港元/股
开发物业：3.38港元（DCF，WACC 8.9%）
投资物业：8.31港元（cap rate 6-9%）
净债务：-7.86港元
：40%
：土地储备5/10、执行力7、规模6、增长5、盈利能力6、融资7、杠杆7
：两家公司的共同特点是具备——华润置地凭借其优质投资物业组合和强劲的资产负债表，新城则受益于购物中心（IP）的运营改善和潜在的REITs分拆。

上行风险（利好开发商）
：合约销售增长强于预期
：新购物中心开业速度超预期
：新城土地收购速度快于预期
：新城将购物中心分拆至私募REITs的进展超预期
下行风险（利空开发商）
：合约销售增长弱于预期
：开发业务毛利率压缩速度快于预期
：购物中心租金增长弱于预期
：新购物中心开业速度低于预期
：新城购物中心分拆至私募REITs的进展慢于预期
：若二三四线城市房价跌幅超过5%，可能完全抵消补贴带来的利息节省，进一步削弱购房意愿
：后续政策跟进力度若不及预期，市场信心可能受挫

## 总体总结

主题正文
1. 在许多目标城市，租金回报率已超过按揭利率，且92%-97%的这些城市在2025年和8M26均录得房价下跌，意味着资本价值损失风险可能完全抵消补贴收益。
2. 维持行业评级'In-Line'，建议精选具备自驱型alpha机会的标的：华润置地(1109.HK)与新城A/H(601155.SS/1030.HK)。
3. 摩根士丹利（Stephen Cheung, CFA）于2026年10月1日发布的中国房地产行业报告，对最新按揭补贴政策的效果持的看法。
4. ：仅约16%的交易（约210万笔购房）符合补贴资格，且其中63%为二手房交易，仅80万套为新房，直接利好开发商的销售有限。
5. ：许多目标城市的租金回报率已超过按揭利率，但房价仍在下跌，资本损失风险可能完全抵消补贴带来的利息节省。
6. ：土地储备8/10、执行力8、规模9、增长6、盈利能力8、融资10、杠杆10
7. ：土地储备5/10、执行力7、规模6、增长5、盈利能力6、融资7、杠杆7
8. ：两家公司的共同特点是具备——华润置地凭借其优质投资物业组合和强劲的资产负债表，新城则受益于购物中心（IP）的运营改善和潜在的REITs分拆。