- 瑞银重申台积电买入评级，目标价新台币3,650元。云端AI需求持续强劲，2026年销售额增速有望略超40%（美元计），2027年仍可维持40%增速（高于市场

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• 瑞银重申台积电买入评级，目标价新台币3,650元。云端AI需求持续强劲，2026年销售额增速有望略超40%（美元计），2027年仍可维持40%增速（高于市场预期36%）。预计Q3营收环比增长14%，毛利率67.1%；Q4营收环比增长10%，毛利率持平于67.0%。瑞银将2027/28年资本开支上调至900亿/1050亿美元（前值800亿/950亿），主要因N3/2制程加速扩产、A14制程设备交付提前以及先进封装投入增加。同时将长期EPS复合增速预测从25%上调至27%。关键看点：整体半导体周期展望、未来3-4年资本开支策略、竞争格局（特别是三星代工和Terafab）。估值21倍2027-28年PE，当前16.6倍/12.2倍2027/28年PE有显著重估空间。

瑞银（UBS）于2026年9月28日发布台积电（2330.TW）Q326业绩预览报告，核心观点可归纳为以下三点： ：瑞银近期行业调研显示，CPU、GPU和ASIC需求在2027-28年进一步走强。台积电有望实现2026年略超40%的美元计价销售增长（瑞银预测41%），2027年仍可维持40%增速，远高于市场共识的36%。 ：将2027/28年资本开支从800亿/950亿美元上调至，主要因N3/2制程产能加速扩张、A14制程设备交付提前至2028年大规模量产、设备价格上涨及预付款要求、以及先进封装投入加大。N3/N2产能（末八年末）预计分别达220kwpm和210kwpm（前值200/160kwpm）。 ：基于21倍2027-28年PE，长期EPS复合增速预测从25%上调至27%，较当前16.6倍/12.2倍的2027/28年PE存在显著重估空间，潜在涨幅约47.5%。

1. 季度业绩展望 瑞银预测台积电Q326关键运营指标如下： 指标Q326EQ426E2026E2027E 营收（NT$m） 1,462,634 1,608,897 5,476,015 7,702,256 环比增速 +15% +10% +44% +41% 毛利率 67.1% 67.3% 67.0% 67.2% 产能利用率 98% 101% 95% 107% ASP（美元） 3,714 3,888 3,601 4,290 ：Q3营收增长主要来自N3制程需求加速；Q4增长来自旗舰手机季节性备货及高性能计算（HPC）加速放量。毛利率维持高位主要靠制程提价、规模效益和产品组合改善，但N2制程及海外扩张带来轻微稀释。
2. 业务结构演变：HPC成为绝对主角 从2015年到2027E，台积电业务结构发生根本性变化： ：从2015年的22%飙升至2027E的，成为绝对核心驱动力 ：从43%降至18%（预测2027E降至18%） ：HPC中的AI加速器细分市场从2020年的11亿美元飙升至2027E的，复合增速93% ： NVIDIA占比从2023年的8.8%升至2027E的，成为最大客户 AMD占比从11.2%升至13.2% Apple占比从25.3%降至14.6%，客户基础更趋分散 前10大客户营收占比从75%升至77%
3. 资本开支的"超大规模化" 瑞银将资本开支预期大幅提升： 年度原预测（US$bn）新预测（US$bn）资本开支/营收 2026E 63 （维持） 37% 2027E 80

37% 2028E 95

33% ： N3/2制程产能加速扩张，A14设备交付提前 设备价格通胀及预付款要求 先进封装产能投入加大 资本开支占营收比重在2027年达到峰值后，2028年随产能投产和折旧贡献而回归正常化。 4. N3制程供需分析 瑞银对N3制程进行详细供需测算： ：约1,834kwpm，TSMC产能1,710kwpm，全年利用率约107% ：约2,426kwpm，TSMC产能2,280kwpm，利用率约106% 2026Q3-N3利用率达峰值108%，随后2027年随着产能投放逐步回落 ：Cloud AI需求占比从2026年的36%升至2027年的73%，而消费电子占比从64%降至27%。Nvidia Rubin、Vera CPU、Google TPU、AMD MI355等是主要驱动产品。

评级：买入（Buy），目标价新台币3,650元 ： 基于 较当前股价2,475元有 预测股息收益率1.3%，总回报率48.7% ： 12个月前瞻PE：均值16倍，+1标准差19倍，-1标准差12倍 当前2027E PE 16.6倍，处于均值附近 2028E PE 12.2倍，接近-1标准差，估值偏低 ： 指标瑞银预测2027E市场共识2027E差异 营收 240,695 — +4% EPS 148.98 142.23 +4.8% 毛利率 67.2% 66.9% +0.3pp 瑞银预测显著高于市场共识，特别是在2028年（营收+11%，EPS+13%）。 ： 长期EPS复合增速从25%上调至 2030E EPS预测达NT$302.69 2030E自由现金流收益率9.26% 2030E PE仅8.2倍，长期估值极具吸引力

1. 半导体周期风险 瑞银预测2026/27年全球半导体（剔除存储）增速31%/15%，但对消费端需求保持谨慎，预计2027年智能手机和PC销量将分别下降3%和4%。如果消费端复苏强于预期，可能挤压AI产能配比；如果AI需求增速放缓，则可能引发库存调整。
2. 资本开支执行风险 2027-28年资本开支达900亿/1050亿美元规模巨大，存在以下风险： ：设备交付是否能按时完成 ：美国、日本、德国厂区的爬坡进度 ：2028年大规模量产能否如期实现 ：可能进一步推高资本开支
3. 竞争加剧风险 ：持续追赶先进制程 ：可能成为新的竞争者或合作方 ：虽然规模较小但具备一定能力 客户可能分散代工订单以降低风险
4. 毛利率压力 ：毛利率可能受拖累 ：美国、德国厂初期毛利率显著低于公司平均

汇率波动（NT$/USD） 5. 估值风险 当前估值已较历史均值存在溢价 若AI需求增速放缓，估值可能快速修正 全球宏观环境（利率、汇率）对估值的冲击 6. 地缘政治与监管风险 中美科技竞争持续 台海地缘风险 美国出口管制政策变化 政府补贴政策的可持续性 7. 股权稀释风险 公司有发放员工股票期权的传统历史，可能对每股收益产生稀释效应。

总体总结

主题正文

1. 预计Q3营收环比增长14%，毛利率67.1%；
2. 瑞银将2027/28年资本开支上调至900亿/1050亿美元（前值800亿/950亿），主要因N3/2制程加速扩产、A14制程设备交付提前以及先进封装投入增加。
3. 瑞银（UBS）于2026年9月28日发布台积电（2330.TW）Q326业绩预览报告，核心观点可归纳为以下三点：
4. 台积电有望实现2026年略超40%的美元计价销售增长（瑞银预测41%），2027年仍可维持40%增速，远高于市场共识的36%。
5. ：将2027/28年资本开支从800亿/950亿美元上调至，主要因N3/2制程产能加速扩张、A14制程设备交付提前至2028年大规模量产、设备价格上涨及预付款要求、以及先进封装投入加大。
6. N3/N2产能（末八年末）预计分别达220kwpm和210kwpm（前值200/160kwpm）。
7. ：基于21倍2027-28年PE，长期EPS复合增速预测从25%上调至27%，较当前16.6倍/12.2倍的2027/28年PE存在显著重估空间，潜在涨幅约47.5%。
8. 瑞银预测2026/27年全球半导体（剔除存储）增速31%/15%，但对消费端需求保持谨慎，预计2027年智能手机和PC销量将分别下降3%和4%。