- J.P. Morgan下调特斯拉3Q26交付量预测至48.2万辆（此前为51.6万辆），主要因中国市场和美国市场疲软；下调汽车毛利率假设至16.5%（同比降

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• J.P. Morgan下调特斯拉3Q26交付量预测至48.2万辆（此前为51.6万辆），主要因中国市场和美国市场疲软；下调汽车毛利率假设至16.5%（同比降约40bps），反映原材料通胀、定价/激励及利率压力。3Q26 EPS预测下调至0.36美元（此前为0.49美元），低于BBG共识0.43美元；FY26/FY27 EPS分别下调至1.43/1.45美元。维持中性评级，将2027年12月目标价从445美元下调至415美元。长期看好Optimus、Robotaxi及FSD等新业务，但短期催化剂取决于交付量、毛利率及资本支出展望。Semi卡车正式进入量产商业化阶段，长期TAM空间巨大。

J.P. Morgan于2026年9月27日发布特斯拉研报，，将2027年12月目标价从。本次下调主要基于： ：3Q26交付量预测从51.6万辆降至48.2万辆，FY26全年预测调整为178万辆； ：3Q26汽车毛利率（GAAP）预计为16.5%，同比下降约40bps； ：3Q26 EPS从0.49美元下调至0.36美元（低于BBG共识0.43美元），FY26/FY27 EPS分别从1.60/1.70下调至1.43/1.45美元。 尽管短期承压，J.P. Morgan仍看好特斯拉在等长期TAM的领先地位，预计EPS将在2028年后加速增长，2030年后实现50%+的复合增长。

一、3Q26交付数据：地区分化显著 区域7-8月表现趋势解读

-29% y/y 显著下滑，受品牌力削弱及消费者偏好变化影响

-9% y/y（整体） 法国/德国增长，UK/意大利/西班牙拖累

整体+19%（含出口+92%），国内零售-21% ，依赖出口对冲

增长强劲 新兴亮点市场，弥补传统市场疲软 J.P. Morgan的3Q26交付预测，显示其对部分海外市场（RoW）相对乐观，但对。 二、毛利率桥分析：多重压力并存 3Q26汽车毛利率从2Q26的16.9%降至16.5%（-40bps），主要驱动因素：

：持续去监管化影响（~-20bps）； ：产量环比略降； ：碳酸锂滞后影响（部分被对冲抵消）、DRAM内存涨价、物流费用上升。

：美国涨价被中国降价抵消； ：利率上调部分抵消APR影响； ：约+100K净增，但被欧盟转向纯订阅模式抵消。

：有利地区组合、S/X拆解不再重复、Semi推出。 ：J.P. Morgan认为4Q毛利率将继续承压，因将进一步压缩汽车金融补贴空间。 三、Semi卡车：进入量产商业化阶段 2026年9月24日，特斯拉在内华达州Sparks举行Semi发布会，正式启动约170-180万平方英尺的专用工厂： ：约5万台/年； ： 4680电池包，整车减重约1,000磅； 满载能效约1.7 kWh/英里； 325英里标准/500英里长续航（总重82K磅）； 1.2MW充电能力，30分钟恢复约60%续航； YTD 2026正常运行时间>98%； ：到2026年底建成>30个Megacharger站点，>200个充电桩； ：ZET SCALE宣布2,500辆Class 8卡车订单（TSLA为主OEM），微软和百事为托运方。 四、长期投资逻辑：物理AI的全球领导者 J.P. Morgan维持对特斯拉""的定位： ： 利用工厂作为测试场，降低汽车COGS； 2040E美国/全球TAM约5百万/30百万台； 类比亚马逊AWS/Kiva的飞轮效应； ： 已记录>100亿英里行驶里程； 路上现有900万辆个人车队； 2040E目标：3,500万辆个人TSLA + 4,000万辆Robotaxi； （ESS）： 3Q26部署预计15 GWh，板块毛利率~22%； 受益于数据中心和电网需求； ：FSD/Optimus授权、分布式推理、Cortex计算、超充网络。 五、估值方法：SoTP + P/E双轮驱动

估值方法权重隐含每股价值 SoTP（2035E） 50% $476 P/E（2030E EPS×75x） 50% $354

业务板块2035E营收($bn)EV/RevenueEV($bn)估值参考 汽车 246 2.0x 481 全球同业平均 能源存储 31 2.5x 77 全球同业中位数+成本优势 Robotaxi 319 5.0x 1,578 Uber/Lyft溢价（垂直整合优势） FSD订阅 21 12.5x 258 高毛利SaaS Optimus 47 15.0x 705 稀缺标的+SaaS+授权 其他授权（FSD、推理、AI计算） 80 10.0x 797 云/计算业务

折现至2027年末=1,687亿美元

评级与目标价 ：中性（Neutral） ：$415（2027年12月） ：从$445下调至$415（-6.7%） ：$372.11（2026年9月25日） ：约+11.5% 关键财务预测 指标FY25AFY26EFY27EFY28EFY30E 营收($M) 94,827 108,293 124,103 146,531 213,218 营收增速 -2.9% +14.2% +14.6% +18.1% — 毛利率 18.0% 17.7% 18.2% 19.6% 23% EBITDA Margin 11.1% 7.6% 7.7% 9.9% — Adj. EPS $1.66 $1.43 $1.45 $2.15 $6.00 EPS增速 NM NM +1.8% +47.7% — 交付量(千辆) 1,636 1,775 1,933 2,128 2,515 能源部署(GWh) 47 54 68 81 108 自由现金流 $7,200M -$9,908M -$11,852M -$9,476M +$7,237M 估值倍数（基于当前价$372） 估值指标FY26EFY27EFY28E EV/Revenue 13.6x 12.0x 10.2x EV/EBITDA 178.7x 155.5x 103.2x P/E 260.4x 255.8x 173.2x J.P. Morgan认为短期估值""（clearly lofty），但鉴于新TAM在2029+前不太可能真正放量，长期应给予一定的""（benefit of the doubt）。股价短期将与Robotaxi/Optimus数据点以及潜在的指数多元化机会挂钩。

🔺 上行风险（Upside Risks） 可能推动行业BEV需求超预期增长； ，安全指标持续改善； ，推动COGS更快下降并加速商业化采用； ，推动Robotaxi更快推广； 快于预期，随Robotaxi和Optimus部署加速。 🔻 下行风险（Downside Risks） ：受CEO参与政治活动影响； ：Optimus推出及Robotaxi安全进展； ：Robotaxi部署受阻； ：近期和机构投资者因大型AI相关IPO而分散持仓； ：全产品线面临更激烈竞争； ：D&A加速增长（与Optimus/Robotaxi加速部署的资本支出相关）； ：若失去马斯克的战略领导力，特斯拉将""（key man risk）。 📌 投资者关注要点 ：3Q26交付数据、利润率更新、资本支出展望； ：Cybercab/Robotaxi推出进展（包括v15发布）、监管框架发展； ：Optimus量产时间表、FSD订阅增长、Semi订单兑现。

总体总结

主题正文 要点 ：3Q26交付数据、利润率更新、资本支出展望； ：Cybercab/Robotaxi推出进展（包括v15发布）、监管框架发展； ：Optimus量产时间表、FSD订阅增长、Semi订单兑现。