- J.P.摩根预计中国开发商在未来数月将跑输市场,主因:(1)无明确催化剂;(2)市场需消化"828政策"(取消预售制度)后可能出现的销售重置——若政策严格执
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- J.P.摩根预计中国开发商在未来数月将跑输市场,主因:(1)无明确催化剂;(2)市场需消化"828政策"(取消预售制度)后可能出现的销售重置——若政策严格执行,预计2027年合同销售将下降20-30%,对应2029年盈利下滑约20%。板块存在10-20%潜在下行空间,但仍维持一线城市软着陆观点。评级下调保利/龙湖/金茂至中性,招商蛇口至减持;首选华润万象生活、贝壳、华润置地。
J.P.摩根(摩根大通)于2026年9月13日发布中国房地产板块深度报告,核心结论如下: ——预计中国开发商在未来数月将跑输大盘,核心驱动因素有二: ——除地方层面的政策放松(如深圳)外,全国性政策不会出现重大变化; ——8月28日发布的取消预售制度政策将带来销售重置,预计2027年合同销售下滑20-30%,进而导致2029年盈利下降约20%。 但摩根大通——仍认为一线城市今年将出现温和企稳,板块重估需等待:(1)除上海外的更广泛房价企稳(预计2027年);(2)利润率回升(可能2027年)。 💡 :板块存在10-20%潜在下行空间(若回归历史最低P/B 0.36倍),但考虑到利润率/价格前景改善,板块可能不会完全触及最低估值。
一、"828政策"的两大核心变化 政策变化具体内容影响
从拿地到预售原需约6个月,封顶则需6-12个月 预售时点延后3-6个月,现金流影响可控
按揭款(占预售款60-70%)须竣工(通常拿地后2年)后才发放 60-70%现金流延后12-18个月, 二、项目IRR与利润率分析 J.P.摩根模拟了三种情景下的项目经济性: 情景项目IRR杠杆后IRR毛利率净利率 预售(原模式)
15.0% 5.6% 预售(新模式) 5.1% 6.8% 14.2% 4.8% 竣工后销售 3.7% 4.1% 13.7% 4.3% ⚠️ :项目IRR从,杠杆后IRR从近30%跌至个位数。若土地成本下降10%,项目利润率可逆势提升3-4个百分点。 三、合同销售下滑的三个情景 情景假设FY27销售同比FY30 vs FY26
完全停止拿地 -35%~-43% -80%
新增可售资源=年销售80% -23%~-34% -25%
FY28后恢复正常 -23%~-34% -16% :即便在最乐观情景下,FY30合同销售仍将比FY26低16%;而在基线情景下,降幅高达25%。 四、盈利冲击传导路径 由于2026年8月后新拿地项目需到2028年末才能交付,: (利润率不变):开发商盈利平均下降约20% (利润率再降2%):盈利下降40-50% (利润率上升2%):盈利降幅基本被利润率提升对冲 五、估值方法论转变 J.P.摩根认为,在新模式下: (多数开发商利润率极低或净亏损) ——当前板块P/B为0.44倍,历史最低0.36倍,隐含17%下行空间 ,投资者心态将向港股开发商靠拢——更关注(房价)而非周转速度(销量) :以美国住宅建筑商10x P/E、香港业主15x P/E为基准进行敏感性测试 七、1H26业绩回顾 : 央企国企(SOE)核心净利润同比下降40%,开发利润率从1H25的15%降至1H26的13% 预计FY26E利润率进一步降至12.5%,FY27E回升至13.2% 华润置地表现突出:核心净利润率从6.9%升至19.1%(受益于非开发收入贡献) :分化加剧 央企物管:同比+4%;民企物管:同比-4% 表现最佳:绿城服务(+12%)、华润万象生活(+11%) 表现最差:中海物业(-13%)
评级调整一览 公司代码评级变化目标价当前价潜在涨幅
1109.HK 增持(维持) HK$40.00 HK$29.16 +37%
0688.HK 增持(维持) HK$16.00 HK$12.48 +28%
1209.HK 增持(维持) HK$49.00 HK$38.16 +28%
BEKE.US 增持(维持)
600048.CH ⬇️ CNY$5.00 CNY$5.06 -1%
0960.HK ⬇️ HK$5.60 HK$5.67 -1%
0817.HK ⬇️ HK$1.18 HK$1.24 -4%
001979.CH ⬇️⬇️ CNY$5.50 CNY$6.76 -19% 估值方法 :采用P/B估值(0.4x-0.8x区间) :采用P/B估值(0.2x左右) :部分采用P/S估值 :采用P/E估值(2x-22x区间) 首选标的逻辑 ——商业运营贡献70%盈利,FY26E盈利增长10%,市场占有率持续提升 ——二手房销售受益于新房供应下降(二手房贡献36%利润);市场份额从2022年的9%升至12% ——>50%盈利来自经常性收入,FY27合同销售下降20%对净利润影响:板块潜在下行8% :板块潜在下行23% :板块潜在下行17% :综合下行空间10-20%
:若预售取消政策执行力度超预期,开发商现金流压力将远超当前预期,可能导致行业洗牌加速; :除上海外,多数城市房价仍呈疲软态势,若稳定趋势未能扩散至更广城市,板块重估将延后; :若FY27利润率不能回升至13.2%以上,2029年盈利降幅可能扩大至40-50%; :除地方层面放松外,全国性政策力度可能不及预期,10月重要会议窗口期政策期望不宜过高; :若地方政府未通过降低土地价格来对冲IRR下降,开发商利润率将持续承压; :龙湖等民营开发商即便能维持运营,但现金回收速度放缓将缩小经营性现金流安全边际; :若投资者关注重心从销量转向资产价值(类似港股开发商),A股开发商估值体系可能面临结构性重估; :J.P.摩根建议11月(政治局会议预期)、2027年2-3月(业绩期)或为潜在介入窗口,但短期催化剂仍不明朗。
总体总结
主题正文
- (2)市场需消化"828政策"(取消预售制度)后可能出现的销售重置——若政策严格执行,预计2027年合同销售将下降20-30%,对应2029年盈利下滑约20%。
- J.P.摩根(摩根大通)于2026年9月13日发布中国房地产板块深度报告,核心结论如下:
- ——8月28日发布的取消预售制度政策将带来销售重置,预计2027年合同销售下滑20-30%,进而导致2029年盈利下降约20%。
- 💡 :板块存在10-20%潜在下行空间(若回归历史最低P/B 0.36倍),但考虑到利润率/价格前景改善,板块可能不会完全触及最低估值。
- 央企国企(SOE)核心净利润同比下降40%,开发利润率从1H25的15%降至1H26的13%
- 华润置地表现突出:核心净利润率从6.9%升至19.1%(受益于非开发收入贡献)
- ——>50%盈利来自经常性收入,FY27合同销售下降20%对净利润影响:板块潜在下行8%
- :若地方政府未通过降低土地价格来对冲IRR下降,开发商利润率将持续承压;