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title: "- J.P.摩根预计中国开发商在未来数月将跑输市场,主因:(1)无明确催化剂;(2)市场需消化\"828政策\"(取消预售制度)后可能出现的销售重置——若政策严格执"
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# - J.P.摩根预计中国开发商在未来数月将跑输市场,主因:(1)无明确催化剂;(2)市场需消化"828政策"(取消预售制度)后可能出现的销售重置——若政策严格执

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## 正文

- J.P.摩根预计中国开发商在未来数月将跑输市场,主因:(1)无明确催化剂;(2)市场需消化"828政策"(取消预售制度)后可能出现的销售重置——若政策严格执行,预计2027年合同销售将下降20-30%,对应2029年盈利下滑约20%。板块存在10-20%潜在下行空间,但仍维持一线城市软着陆观点。评级下调保利/龙湖/金茂至中性,招商蛇口至减持;首选华润万象生活、贝壳、华润置地。

J.P.摩根(摩根大通)于2026年9月13日发布中国房地产板块深度报告,核心结论如下:
——预计中国开发商在未来数月将跑输大盘,核心驱动因素有二:
——除地方层面的政策放松(如深圳)外,全国性政策不会出现重大变化;
——8月28日发布的取消预售制度政策将带来销售重置,预计2027年合同销售下滑20-30%,进而导致2029年盈利下降约20%。
但摩根大通——仍认为一线城市今年将出现温和企稳,板块重估需等待:(1)除上海外的更广泛房价企稳(预计2027年);(2)利润率回升(可能2027年)。
💡 :板块存在10-20%潜在下行空间(若回归历史最低P/B 0.36倍),但考虑到利润率/价格前景改善,板块可能不会完全触及最低估值。

一、"828政策"的两大核心变化
政策变化具体内容影响

从拿地到预售原需约6个月,封顶则需6-12个月
预售时点延后3-6个月,现金流影响可控

按揭款(占预售款60-70%)须竣工(通常拿地后2年)后才发放
60-70%现金流延后12-18个月,
二、项目IRR与利润率分析
J.P.摩根模拟了三种情景下的项目经济性:
情景项目IRR杠杆后IRR毛利率净利率
预售(原模式)

15.0%
5.6%
预售(新模式)
5.1%
6.8%
14.2%
4.8%
竣工后销售
3.7%
4.1%
13.7%
4.3%
⚠️ :项目IRR从,杠杆后IRR从近30%跌至个位数。若土地成本下降10%,项目利润率可逆势提升3-4个百分点。
三、合同销售下滑的三个情景
情景假设FY27销售同比FY30 vs FY26

完全停止拿地
-35%~-43%
-80%

新增可售资源=年销售80%
-23%~-34%
-25%

FY28后恢复正常
-23%~-34%
-16%
:即便在最乐观情景下,FY30合同销售仍将比FY26低16%;而在基线情景下,降幅高达25%。
四、盈利冲击传导路径
由于2026年8月后新拿地项目需到2028年末才能交付,:
(利润率不变):开发商盈利平均下降约20%
(利润率再降2%):盈利下降40-50%
(利润率上升2%):盈利降幅基本被利润率提升对冲
五、估值方法论转变
J.P.摩根认为,在新模式下:
(多数开发商利润率极低或净亏损)
——当前板块P/B为0.44倍,历史最低0.36倍,隐含17%下行空间
,投资者心态将向港股开发商靠拢——更关注(房价)而非周转速度(销量)
:以美国住宅建筑商10x P/E、香港业主15x P/E为基准进行敏感性测试
七、1H26业绩回顾
:
央企国企(SOE)核心净利润同比下降40%,开发利润率从1H25的15%降至1H26的13%
预计FY26E利润率进一步降至12.5%,FY27E回升至13.2%
华润置地表现突出:核心净利润率从6.9%升至19.1%(受益于非开发收入贡献)
:分化加剧
央企物管:同比+4%;民企物管:同比-4%
表现最佳:绿城服务(+12%)、华润万象生活(+11%)
表现最差:中海物业(-13%)

评级调整一览
公司代码评级变化目标价当前价潜在涨幅

1109.HK
增持(维持)
HK$40.00
HK$29.16
+37%

0688.HK
增持(维持)
HK$16.00
HK$12.48
+28%

1209.HK
增持(维持)
HK$49.00
HK$38.16
+28%

BEKE.US
增持(维持)
-
-
-

600048.CH
 ⬇️
CNY$5.00
CNY$5.06
-1%

0960.HK
 ⬇️
HK$5.60
HK$5.67
-1%

0817.HK
 ⬇️
HK$1.18
HK$1.24
-4%

001979.CH
 ⬇️⬇️
CNY$5.50
CNY$6.76
-19%
估值方法
:采用P/B估值(0.4x-0.8x区间)
:采用P/B估值(0.2x左右)
:部分采用P/S估值
:采用P/E估值(2x-22x区间)
首选标的逻辑
——商业运营贡献70%盈利,FY26E盈利增长10%,市场占有率持续提升
——二手房销售受益于新房供应下降(二手房贡献36%利润);市场份额从2022年的9%升至12%
——>50%盈利来自经常性收入,FY27合同销售下降20%对净利润影响:板块潜在下行8%
:板块潜在下行23%
:板块潜在下行17%
:综合下行空间10-20%

:若预售取消政策执行力度超预期,开发商现金流压力将远超当前预期,可能导致行业洗牌加速;
:除上海外,多数城市房价仍呈疲软态势,若稳定趋势未能扩散至更广城市,板块重估将延后;
:若FY27利润率不能回升至13.2%以上,2029年盈利降幅可能扩大至40-50%;
:除地方层面放松外,全国性政策力度可能不及预期,10月重要会议窗口期政策期望不宜过高;
:若地方政府未通过降低土地价格来对冲IRR下降,开发商利润率将持续承压;
:龙湖等民营开发商即便能维持运营,但现金回收速度放缓将缩小经营性现金流安全边际;
:若投资者关注重心从销量转向资产价值(类似港股开发商),A股开发商估值体系可能面临结构性重估;
:J.P.摩根建议11月(政治局会议预期)、2027年2-3月(业绩期)或为潜在介入窗口,但短期催化剂仍不明朗。

## 总体总结

主题正文
1. (2)市场需消化"828政策"(取消预售制度)后可能出现的销售重置——若政策严格执行,预计2027年合同销售将下降20-30%,对应2029年盈利下滑约20%。
2. J.P.摩根(摩根大通)于2026年9月13日发布中国房地产板块深度报告,核心结论如下:
3. ——8月28日发布的取消预售制度政策将带来销售重置,预计2027年合同销售下滑20-30%,进而导致2029年盈利下降约20%。
4. 💡 :板块存在10-20%潜在下行空间(若回归历史最低P/B 0.36倍),但考虑到利润率/价格前景改善,板块可能不会完全触及最低估值。
5. 央企国企(SOE)核心净利润同比下降40%,开发利润率从1H25的15%降至1H26的13%
6. 华润置地表现突出:核心净利润率从6.9%升至19.1%(受益于非开发收入贡献)
7. ——>50%盈利来自经常性收入,FY27合同销售下降20%对净利润影响:板块潜在下行8%
8. :若地方政府未通过降低土地价格来对冲IRR下降,开发商利润率将持续承压;