- J.P.摩根维持对英伟达的Overweight评级，目标价320美元。核心要点包括：(1) FY28增长前景由广泛需求改善支撑，70%同比增长是公司舒适的数
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- J.P.摩根维持对英伟达的Overweight评级，目标价320美元。核心要点包括：(1) FY28增长前景由广泛需求改善支撑，70%同比增长是公司舒适的数字，若无供应限制业务可能翻倍以上，公司处于供应受限而非需求受限状态；(2) 推理(inference)已成为DC业务的更大组成部分，且占比持续提升；(3) 先进晶圆和内存是两大关键供应瓶颈，NVDA与TSMC及MU、SK海力士、三星深度合作；(4) 客户群持续多元化，OpenAI和Anthropic约占终端消费的20%，neoclouds占ACIE超过50%；(5) 开源与闭源模型将共存，模型构建者毛利率正受益于NVDA平台的代际成本改善而提升；(6) NVDA的融资工具（包括与Apollo等5000亿美元私募平台合作）旨在支撑AI基础设施的前向需求，并非循环融资。
J.P.摩根于2026年9月2日发布对**英伟达（NVIDIA, NVDA US）Overweight（增持）**评级，（基于CY26 EPS 15.87美元的约20倍估值）。报告基于J.P.摩根与NVIDIA投资者关系副总裁Toshiya Hari的虚拟非路演（NDR）交流，提取了以下核心信息： ：公司对70%同比增长框架感到舒适，且明确表示若无供应限制，业务可能翻倍以上——当前增长。 ：占比持续扩大，NVDA平台的"可替代性"（fungibility）使精确拆分训练/推理比例变得困难。 ：NVDA与台积电及三大内存厂商（美光、SK海力士、三星）保持深度协作。 ：超大规模云厂商之外，neoclouds（占ACIE超50%）、主权AI、企业/本地部署需求共同驱动增长。 ：模型构建者的毛利率正因NVDA平台代际成本下降而改善。 ：NVDA强调其融资安排为"有上限、有底层需求支撑"，非循环融资。
一、FY28增长框架：70%是"舒适数字"，上限或更高 Toshiya Hari强调，NVDA给出的指引并非由单一因素驱动，而是来自多个维度的综合强劲表现： 需求来源状态 超大规模云厂商（Hyperscalers） 持续强劲 新兴云（Neoclouds） 已占ACIE超50%，显著贡献 AI实验室（OpenAI、Anthropic等） 占终端消费约20%，FY28或升至25% 主权AI（Sovereign AI） 持续推进 企业/本地部署（Enterprise/On-prem） 加速渗透 值得注意的是，NVDA主动选择提供超远期展望，部分原因在于，公司希望通过公开指引帮助供应链合作伙伴更好地规划产能，避免因预期落差造成的产业链混乱。 二、推理业务：已超越训练的"更大"部分 关于的收入结构，NVDA坦言由于Grace Blackwell等平台的（客户可将同一硬件灵活调配于不同工作负载），精确量化较为困难。但Hari提供了几个关键参考点： 约，训练/推理比例约为 目前 预计推理占比将 这一趋势对NVDA极为有利——推理工作负载具有的特征，远比训练工作负载（一次性脉冲式采购）更具可预测性和粘性。 三、供应链瓶颈：先进晶圆与内存双线承压 Hari明确指出，在NVDA的物料清单（BOM）中，以下两类供应最为关键： ：由台积电主导供应 ：三大供应商——美光（MU）、SK海力士、三星 NVDA与上述供应商保持，核心议题围绕。这意味着： 至至少FY28中期 NVDA在产业链中的得到保障 内存成本通胀可能对产生持续压力（已在风险章节明确提示） 四、客户结构：从"四大超大规模"走向"生态系统" Hari分享了几个重要的客户结构数据： ：合计约占NVDA终端消费的，FY28或升至 ：已占ACIE业务的 需注意：终端消费结构 ≠ 直接客户结构（NVDA通过超大规模/Neoclouds间接向模型构建者销售算力） 这一多元化趋势对NVDA、具有深远意义。 五、开源 vs 闭源：不是"二选一" Hari明确反驳了"开源模型将取代闭源模型"的叙事，强调： "AI的进步将需要开源和闭源模型（not either/or）" NVDA内部实践也印证这一观点： ：使用OpenAI、Claude等闭源模型 ：采用闭源+开源混合方案 此外，Hari特别提到，主要得益于NVDA平台推动的。只要模型构建者能持续货币化并改善经济性，需求将自然传导至芯片供应商。 六、融资工具：被反复澄清的"循环融资"疑虑 NVDA详细介绍了其多个融资工具： 融资工具结构特点 与Neoclouds的 保障基础价格，分享上行收益（创造经常性收入期权）
战略性产能投资
联合Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛、KKR等 NVDA对"循环融资"质疑的反驳核心是：，与单纯为推动销售而安排的融资有本质区别。
评级与目标价 ： （2026年9月1日）： （2026年12月）： ：约 估值方法 J.P.摩根采用： $$目标价 = CY26 EPS \times 估值倍数 = $15.87 \times 约20x = $320$$ 约20倍估值倍数反映了对NVDA的认可，相对于半导体板块整体估值具有合理溢价。 投资逻辑总结 J.P.摩根的看多逻辑建立在三大支柱之上： ：多年度需求可见性极强，且被定位为"下限"（floor），不包括多个增量收入来源，并叠加了独立于AI周期的的结构性趋势 ：垂直整合平台（芯片+机架+软件栈）难以复制 ：股票回购等资本回报政策正迎来拐点
J.P.摩根在报告中明确列出以下两大主要风险：
- AI ASIC/XPU市场份额侵蚀风险 ：AI ASIC/XP（专用加速芯片）以及AMD等商业竞争对手对NVDA的AI计算市场份额构成持续挑战 ：鉴于未来几年大量ASIC项目计划落地，这一叙事难以完全消解 ：（parity） ：若ASIC份额扩张超预期，NVDA的增速假设（70%+）将面临下修压力
- 内存成本通胀与供应约束风险 ：内存成本上涨已对平台规格构成压力 ：为满足计算量承诺，公司可能，引发对长期的质疑 ：营收结构（mix）与盈利能力的能见度下降 ：需密切跟踪HBM供需价格、NVDA产品BOM中内存占比变化 其他隐含风险 ：若超大规模厂商资本开支节奏放缓，对NVDA构成系统性冲击 ：先进晶圆制造高度依赖台积电，地缘风险溢价持续 ：中国市场限制可能进一步收紧 ：若AI架构发生根本性变化（如新型计算范式），NVDA既有优势可能被削弱
总体总结
主题正文
- 核心要点包括：(1) FY28增长前景由广泛需求改善支撑，70%同比增长是公司舒适的数字，若无供应限制业务可能翻倍以上，公司处于供应受限而非需求受限状态；
- (5) 开源与闭源模型将共存，模型构建者毛利率正受益于NVDA平台的代际成本改善而提升；
- J.P.摩根于2026年9月2日发布对**英伟达（NVIDIA, NVDA US）Overweight（增持）**评级，（基于CY26 EPS 15.87美元的约20倍估值）。
- 报告基于J.P.摩根与NVIDIA投资者关系副总裁Toshiya Hari的虚拟非路演（NDR）交流，提取了以下核心信息：
- ：公司对70%同比增长框架感到舒适，且明确表示若无供应限制，业务可能翻倍以上——当前增长。
- ：超大规模云厂商之外，neoclouds（占ACIE超50%）、主权AI、企业/本地部署需求共同驱动增长。
- ：模型构建者的毛利率正因NVDA平台代际成本下降而改善。
- 值得注意的是，NVDA主动选择提供超远期展望，部分原因在于，公司希望通过公开指引帮助供应链合作伙伴更好地规划产能，避免因预期落差造成的产业链混乱。