- 高盛维持英诺赛科(2577.HK)买入评级，12个月目标价114港元(潜在涨幅146.3%)。1H26营收同比+51%/环比+26%至8.34亿元，低于高盛
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- 高盛维持英诺赛科(2577.HK)买入评级，12个月目标价114港元(潜在涨幅146.3%)。1H26营收同比+51%/环比+26%至8.34亿元，低于高盛及一致预期，主因消费电子需求疲软拖累GaN分立器件及IC业务。1H26毛利率改善至11.6%(1H25为6.8%)，受益于规模扩张。AI数据中心和新能源汽车应用出货量分别同比大增183%/103%，公司已获得20余家CSP客户设计导入。预计产能扩张和产品结构升级将驱动后续增长，2027-32E盈利预测基本维持不变，但2026E净亏损由3.55亿元上调至4.48亿元。估值采用2030E折现EV/EBITDA法，目标倍数30.1x。
高盛维持"买入"评级，（潜在涨幅约146%），基于2030E折现EV/EBITDA估值法。报告核心逻辑围绕公司这一长期成长主题展开。1H26业绩显示毛利率显著改善（11.6% vs. 1H25的6.8%），但短期受消费电子需求疲软拖累，营收低于预期。
1H26业绩回顾：增长强劲但低于预期 核心指标1H251H26同比变化 营收(Rmb m) 553 834
毛利率 6.8%
+4.8pct 经营利润率 -76.6% -36.1% +40.5pct 净亏损(Rmb m) -429 -309 收窄28% ：实际1H26营收8.34亿元，较高盛预测(10.25亿)和Bloomberg一致预期(9.49亿)分别低19%/12% ： GaN业务：同比+74%/74%，表现强劲 GaN业务：同比仅+11%，受消费电子疲软拖累 ：规模效应推动毛利率从1H25的6.8%提升至11.6%，但仍低于高盛14%的预期 ：Opex ratio从1H25的83.4%降至47.7%，经营杠杆显现 产品结构升级：高增长赛道的战略卡位
：受益于全面的产品矩阵覆盖（包括5.5kW AC-DC、48V/12V、6V/1V解决方案等）
已获得设计导入 管理层的混合收入目标：AI数据中心、工业、储能与新能源汽车四大高增长板块贡献1H26的64%营收（5.32亿元） 高盛认为，公司能够为不同客户的数据中心架构提供是核心竞争力，产能扩张将进一步支撑其抓住行业需求。 盈利预测调整 指标2026E (旧→新)2027E2028E2029E 营收(Rmb m) 2,224→ (-6%) 4,013 6,217 7,553 毛利率 19.9%→ 31.1% 37.7% 39.8% 净收入(Rmb m) -355→ 367 1,350 1,950 ：主因GaN分立器件和IC业务收入下调 ：高盛认为产能扩张和产品结构升级将驱动长期增长 （净利润3.67亿元，OPM 10.8%） ：OPM预计达25.6%，2029E进一步至29.8%
估值方法：2030E折现EV/EBITDA ：30.1x ： 2030E EBITDA：39.78亿元 目标EV：1,197亿元（Rmb） 折现回2027E EV：912亿元 净债务调整后股权价值：893亿元 对应每股价值： 估值参数 参数数值 COE（股权成本） 9.5% Beta 1.0 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 6.5% 隐含估值倍数 ：2027E 23x → 2031E 9x（快速消化） ：2027E 243x → 2031E 26x 较当前股价HK$46.28有 12个月远期P/S估值水平 历史均值：21x +1标准差：29x -1标准差：14x 当前估值处于历史区间下沿，凸显安全边际
根据高盛提示，主要风险包括： ：第三代半导体替代硅基方案存在技术和生态不确定性 ：随着行业参与者增多，可能面临价格战压力 ：产能扩张可能延迟或良率不达预期，影响营收增长 其他需关注的潜在风险 ：若分立器件/IC业务无法恢复增长，将持续拖累整体毛利率改善节奏 ：CSP客户从设计导入到大规模量产存在时间差 ：车规级产品认证流程严格，量产时点存在不确定性 ：1H26净亏损3.09亿元，需关注现金流和融资能力 ：30.1x EV/EBITDA依赖于长期增长兑现，若2027-2028年盈利不及预期，估值面临下修风险
总体总结
主题正文
- 1H26毛利率改善至11.6%(1H25为6.8%)，受益于规模扩张。
- 预计产能扩张和产品结构升级将驱动后续增长，2027-32E盈利预测基本维持不变，但2026E净亏损由3.55亿元上调至4.48亿元。
- 1H26业绩显示毛利率显著改善（11.6% vs. 1H25的6.8%），但短期受消费电子需求疲软拖累，营收低于预期。
- 管理层的混合收入目标：AI数据中心、工业、储能与新能源汽车四大高增长板块贡献1H26的64%营收（5.32亿元）
- 高盛认为，公司能够为不同客户的数据中心架构提供是核心竞争力，产能扩张将进一步支撑其抓住行业需求。
- ：产能扩张可能延迟或良率不达预期，影响营收增长
- ：若分立器件/IC业务无法恢复增长，将持续拖累整体毛利率改善节奏
- ：30.1x EV/EBITDA依赖于长期增长兑现，若2027-2028年盈利不及预期，估值面临下修风险