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title: "- 高盛维持英诺赛科(2577.HK)买入评级，12个月目标价114港元(潜在涨幅146.3%)。1H26营收同比+51%/环比+26%至8.34亿元，低于高盛"
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# - 高盛维持英诺赛科(2577.HK)买入评级，12个月目标价114港元(潜在涨幅146.3%)。1H26营收同比+51%/环比+26%至8.34亿元，低于高盛

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## 正文

- 高盛维持英诺赛科(2577.HK)买入评级，12个月目标价114港元(潜在涨幅146.3%)。1H26营收同比+51%/环比+26%至8.34亿元，低于高盛及一致预期，主因消费电子需求疲软拖累GaN分立器件及IC业务。1H26毛利率改善至11.6%(1H25为6.8%)，受益于规模扩张。AI数据中心和新能源汽车应用出货量分别同比大增183%/103%，公司已获得20余家CSP客户设计导入。预计产能扩张和产品结构升级将驱动后续增长，2027-32E盈利预测基本维持不变，但2026E净亏损由3.55亿元上调至4.48亿元。估值采用2030E折现EV/EBITDA法，目标倍数30.1x。

高盛维持"买入"评级，（潜在涨幅约146%），基于2030E折现EV/EBITDA估值法。报告核心逻辑围绕公司这一长期成长主题展开。1H26业绩显示毛利率显著改善（11.6% vs. 1H25的6.8%），但短期受消费电子需求疲软拖累，营收低于预期。

1H26业绩回顾：增长强劲但低于预期
核心指标1H251H26同比变化
营收(Rmb m)
553
834

毛利率
6.8%

+4.8pct
经营利润率
-76.6%
-36.1%
+40.5pct
净亏损(Rmb m)
-429
-309
收窄28%
：实际1H26营收8.34亿元，较高盛预测(10.25亿)和Bloomberg一致预期(9.49亿)分别低19%/12%
：
GaN业务：同比+74%/74%，表现强劲
GaN业务：同比仅+11%，受消费电子疲软拖累
：规模效应推动毛利率从1H25的6.8%提升至11.6%，但仍低于高盛14%的预期
：Opex ratio从1H25的83.4%降至47.7%，经营杠杆显现
产品结构升级：高增长赛道的战略卡位

：受益于全面的产品矩阵覆盖（包括5.5kW AC-DC、48V/12V、6V/1V解决方案等）

已获得设计导入
管理层的混合收入目标：AI数据中心、工业、储能与新能源汽车四大高增长板块贡献1H26的64%营收（5.32亿元）
高盛认为，公司能够为不同客户的数据中心架构提供是核心竞争力，产能扩张将进一步支撑其抓住行业需求。
盈利预测调整
指标2026E (旧→新)2027E2028E2029E
营收(Rmb m)
2,224→ (-6%)
4,013
6,217
7,553
毛利率
19.9%→
31.1%
37.7%
39.8%
净收入(Rmb m)
-355→
367
1,350
1,950
：主因GaN分立器件和IC业务收入下调
：高盛认为产能扩张和产品结构升级将驱动长期增长
（净利润3.67亿元，OPM 10.8%）
：OPM预计达25.6%，2029E进一步至29.8%

估值方法：2030E折现EV/EBITDA
：30.1x
：
2030E EBITDA：39.78亿元
目标EV：1,197亿元（Rmb）
折现回2027E EV：912亿元
净债务调整后股权价值：893亿元
对应每股价值：
估值参数
参数数值
COE（股权成本）
9.5%
Beta
1.0
无风险利率
3.0%
市场风险溢价
6.5%
隐含估值倍数
：2027E 23x → 2031E 9x（快速消化）
：2027E 243x → 2031E 26x
较当前股价HK$46.28有
12个月远期P/S估值水平
历史均值：21x
+1标准差：29x
-1标准差：14x
当前估值处于历史区间下沿，凸显安全边际

根据高盛提示，主要风险包括：
：第三代半导体替代硅基方案存在技术和生态不确定性
：随着行业参与者增多，可能面临价格战压力
：产能扩张可能延迟或良率不达预期，影响营收增长
其他需关注的潜在风险
：若分立器件/IC业务无法恢复增长，将持续拖累整体毛利率改善节奏
：CSP客户从设计导入到大规模量产存在时间差
：车规级产品认证流程严格，量产时点存在不确定性
：1H26净亏损3.09亿元，需关注现金流和融资能力
：30.1x EV/EBITDA依赖于长期增长兑现，若2027-2028年盈利不及预期，估值面临下修风险

## 总体总结

主题正文
1. 1H26毛利率改善至11.6%(1H25为6.8%)，受益于规模扩张。
2. 预计产能扩张和产品结构升级将驱动后续增长，2027-32E盈利预测基本维持不变，但2026E净亏损由3.55亿元上调至4.48亿元。
3. 1H26业绩显示毛利率显著改善（11.6% vs. 1H25的6.8%），但短期受消费电子需求疲软拖累，营收低于预期。
4. 管理层的混合收入目标：AI数据中心、工业、储能与新能源汽车四大高增长板块贡献1H26的64%营收（5.32亿元）
5. 高盛认为，公司能够为不同客户的数据中心架构提供是核心竞争力，产能扩张将进一步支撑其抓住行业需求。
6. ：产能扩张可能延迟或良率不达预期，影响营收增长
7. ：若分立器件/IC业务无法恢复增长，将持续拖累整体毛利率改善节奏
8. ：30.1x EV/EBITDA依赖于长期增长兑现，若2027-2028年盈利不及预期，估值面临下修风险