- 高盛维持北方华创（002371.SZ）买入评级，目标价1,200元人民币（隐含71.3%上涨空间）。2Q26营收98亿元，同比+24%，但低于预期，主因1Q

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• 高盛维持北方华创（002371.SZ）买入评级，目标价1,200元人民币（隐含71.3%上涨空间）。2Q26营收98亿元，同比+24%，但低于预期，主因1Q26提前拉货及SPE零部件供应瓶颈。管理层对全年订单增长保持乐观，源于本土存储和先进逻辑客户加速扩产以及国产SPE供应商市占率提升。高盛预计中国半导体资本开支2026/27年分别达510亿/590亿美元，同比增长13%/15%。基于2Q26业绩，将2026E净利润下调4%，主因成熟制程设备收入下降及研发开支高于预期；2027-28E预测基本维持不变。56倍2030E折现P/E的估值方法维持不变。

高盛维持北方华创（NAURA, 002371.SZ）评级，，较当前股价700.70元有。报告核心逻辑包括： ：营收98亿元，同比+24%、环比-5%，低于高盛预期6%、低于市场一致预期15%。管理层将环比下滑归因于（1）1Q26客户提前拉货效应；（2）SPE零部件供应紧张导致交付周期延长。 ：毛利率39.3%，同比/环比均有所下滑，主要受先导电子（Kingsemi）并表的非经常性因素影响；净利润同比+7%至17.35亿元，超出市场一致预期6%，但受研发开支高于预期影响低于高盛预测10%。 ：管理层对全年订单增长保持乐观，本土存储和先进逻辑客户的产能扩张加速，叠加Gen-AI浪潮驱动，国产SPE供应商市占率持续提升。 ：高盛预计中国半导体资本开支2026/27年将达510亿/590亿美元，同比增长13%/15%（2025年为460亿美元），并在2028-30年延续增长。 ：将2026E净利润下调4%至74.30亿元，2027-28E预测基本维持不变。

1. 2Q26业绩详解 指标2Q26实际高盛预测实际/预测同比环比 营收（Rmb mn） 9,839 10,495 -6% +24% -5% 毛利 3,869 4,091 -5% +18% +18% 营业利润 1,594 2,037 -22% +12% +12% 净利润 1,735 1,929 -10% +7% +6% 毛利率 39.3% 41.2% -1.9ppts -2ppts -1.4ppts 营业利润率 16.2% 18.2% -2ppts -1.8ppts +1.2ppts 净利润率 17.6% 16.1% +1.6ppts -2.9ppts +0.8ppts ： ：零部件供应紧张延长了交付周期，影响了短期收入确认节奏。 ：毛利率受到约1.9个百分点的拖累，属于一次性因素。 ：尽管营收低于预期，净利润同比+7%且超出一致预期6%，反映费用控制良好。
2. 半导体资本开支展望 高盛对中国半导体设备市场的预测呈现出强劲增长态势： 年份中国半导体资本开支同比增速 2025A US$46bn

2026E US$51bn +13% 2027E US$59bn +15% 2028-30E

延续增长 ： 本土存储厂商（DRAM/NAND）扩产加速 先进逻辑制程（如中芯国际等）产能扩张 Gen-AI需求驱动高性能计算相关芯片投资 国产SPE供应商市占率提升 3. 北方华创的竞争地位 北方华创拥有，涵盖： 刻蚀（Etching） 沉积（Deposition） 清洗（Cleaning） 热处理（Thermal processes） 公司还拥有，能够保障部分核心零部件的自主供应，同时与第三方供应商保持合作关系。这一布局使公司在零部件供应紧张的环境下具备一定韧性。 4. 盈利预测调整 财务指标（Rmb mn）2026E 新值2026E 原值变化2027E 新值2027E 原值变化2028E 新值2028E 原值变化 营收 50,861 51,517 -1% 65,622 66,438 -1% 81,106 81,803 -1% 毛利 20,228 20,449 -1% 26,601 26,877 -1% 33,305 33,499 -1% 营业利润 7,612 8,055 -5% 14,562 14,974 -3% 18,993 19,252 -1% 净利润 7,430 7,777 -4% 13,343 13,410 0% 17,190 17,127 0% 毛利率 39.8% 39.7% +0.1ppts 40.5% 40.5% 0 41.1% 41.0% +0.1ppts 营业利润率 15.0% 15.6% -0.6ppts 22.2% 22.5% -0.3ppts 23.4% 23.5% -0.1ppts 净利润率 14.6% 15.1% -0.5ppts 20.3% 20.2% +0.1ppts 21.2% 20.9% +0.3ppts ： 2026E下调：成熟制程设备收入下降 + 研发开支高于预期 2027-28E基本维持：反映对长期增长前景的信心 5. 长期财务展望 根据高盛模型，北方华创的长期增长路径如下： 指标2023202420252026E2027E2028E2029E2030E2031E 营收（亿元） 220.79 298.38 393.53 508.61 656.22 811.06 988.93 1,212.57 1,525.13 营收同比 35% 32% 29% 29% 24% 22% 23%

26% 毛利率 41.1% 42.9% 40.1% 39.8% 40.5% 41.1% 41.4% 41.7% 42.0% 营业利润率 16% 19% 13% 15% 22% 23% 24% 25% 25% 净利润（亿元） 38.99 56.21 55.22 74.30 133.43 171.90 223.05 275.88 353.75 净利润同比 233% 44% -2% 35% 80% 29% 30% 24% 28% EPS（人民币） 5.45 7.83 7.64 10.26 18.39 23.69 30.74 38.02 48.75

估值方法 高盛继续采用**2030E折现市盈率（P/E）**作为估值方法，以捕捉北方华创的长期增长机会。 目标价推导 ：56倍（基于同业2030E P/E与"NI同比+OPM"之和的相关性） ：2031E NI同比+OPM ：将56倍目标P/E应用于2030E预测，然后以11%的COE折现回2027E ：（保持不变） ：71.3% ：买入（Buy） 估值参数（COE假设） 参数数值 Beta 1.20 无风险利率 3.5% 市场风险溢价 6.5% 资本成本（COE） 11% 估值视角下的隐含P/E 2025E P/E：65倍 2026E P/E：51倍 2027E P/E：39倍

根据报告，主要下行风险包括： ：若美国对中国半导体企业实施更严格的出口限制，可能延迟客户的产能扩张计划，进而减少对北方华创设备的需求。 ：若北方华创的成熟制程客户扩产进度放缓，可能导致营收增长低于预期，进而拖累盈利低于当前预测。 ：零部件瓶颈若不能及时缓解，可能导致更多订单延迟确认，影响短期收入增速。 ：Kingsemi并表的非经常性影响如果持续，可能对短期毛利率构成持续压力。 ：研发投入如继续高于预期，可能进一步压缩营业利润率。

总体总结

主题正文

1. 管理层对全年订单增长保持乐观，源于本土存储和先进逻辑客户加速扩产以及国产SPE供应商市占率提升。
2. 高盛预计中国半导体资本开支2026/27年分别达510亿/590亿美元，同比增长13%/15%。
3. 基于2Q26业绩，将2026E净利润下调4%，主因成熟制程设备收入下降及研发开支高于预期；
4. 净利润同比+7%至17.35亿元，超出市场一致预期6%，但受研发开支高于预期影响低于高盛预测10%。
5. ：管理层对全年订单增长保持乐观，本土存储和先进逻辑客户的产能扩张加速，叠加Gen-AI浪潮驱动，国产SPE供应商市占率持续提升。
6. ：高盛预计中国半导体资本开支2026/27年将达510亿/590亿美元，同比增长13%/15%（2025年为460亿美元），并在2028-30年延续增长。
7. 高盛继续采用**2030E折现市盈率（P/E）**作为估值方法，以捕捉北方华创的长期增长机会。
8. ：零部件瓶颈若不能及时缓解，可能导致更多订单延迟确认，影响短期收入增速。