- 老铺黄金2026年上半年营收198.08亿元（同比+61%）、调整后净利润43.17亿元（同比+84%），均处于盈警区间下限且基本符合高盛下调后预期。线上渠

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• 老铺黄金2026年上半年营收198.08亿元（同比+61%）、调整后净利润43.17亿元（同比+84%），均处于盈警区间下限且基本符合高盛下调后预期。线上渠道及港澳海外销售超预期，但中国大陆线下销售低于预期。库存进一步攀升至190亿元（2025年末为160亿元），按40%毛利率折算可支撑超300亿元销售。高盛看好金价上行（2026年底目标4900美元/盎司），认为库存充足将保护毛利率。经营现金流转正达20亿元，净债务40亿元。会员数扩至73万，与五大国际奢侈品牌客户重叠率提升至84.6%。高盛维持560港元目标价（13倍2026E P/E），维持买入评级。

高盛于2026年8月25日发布老铺黄金（6181.HK）2026年上半年业绩首次点评报告。报告核心结论如下： ：1H26营收198.08亿元（同比+60%）、调整后净利润43.17亿元（同比+84%），均处于公司盈警区间下限，基本符合高盛下调后的预测。 ：线上渠道及港澳海外销售超预期，但中国大陆线下销售低于预期。 ：1H26末库存攀升至190亿元（2025年末为160亿元），按40%毛利率折算可支撑超300亿元销售。高盛认为若金价持续上行（2026年底目标4900美元/盎司），库存水平足以保护公司毛利率。 ：1H26经营现金流为+20亿元（去年同期为-22亿元），净债务40亿元。 ：会员数从2025年末61万扩至73万，与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼五大国际奢侈品牌客户重叠率提升至84.6%。

1. 1H26业绩概览 指标实际值高盛预测差异同比 营收（百万元） 19,808 20,059 -1% +60% 经营利润（百万元） 5,674 5,749 -1% +89% 净利润（百万元） 4,267 4,283 0% +88% 调整后净利润（百万元） 4,317 4,333 0% +84% 整体业绩符合预期，但分渠道和分地区表现存在明显分化。
2. 分渠道表现 ：1H26末共45家，净开店0家（高盛预期净开1家）。单店销售方面，中国大陆单店销售为3.14亿元（同比+17%，低于高盛预期16%）；港澳及海外单店销售为5.10亿元（同比+44%，高于高盛预期15%）。 ：销售同比增长172%至44亿元，远超高盛预期的26.7亿元，线上占比从2H25的20%进一步提升至22%。
3. 分地区表现 ：销售164.91亿元（同比+53%），低于高盛预期4%，占总营收93%（线下占61%）。 ：销售33.17亿元（同比+108%），高于高盛预期15%，占总营收17%。
4. 利润率分析 ：41.3%，同比扩张3.2个百分点，略低于预期0.4个百分点（主因促销增加）。 ：11.1%，同比下降0.8个百分点，符合预期。 ：1.5%，同比下降0.4个百分点，低于预期0.4个百分点（运营杠杆改善）。 ：28.6%，同比扩张4.3个百分点，符合预期。 ：21.8%，同比扩张2.8个百分点，高于预期0.2个百分点。
5. 库存与现金流 ：1H26末为190亿元，较2025年末160亿元进一步增加。按40%毛利率折算，库存可支撑超过300亿元销售，远超高盛对2H26的120亿元销售预测。 ：1H26为+20亿元，而1H25和2H25分别为-22亿元和-46亿元，转正明显。 ：28亿元（2025年末21亿元）。 ：40亿元（2025年末42亿元）。 ：每股18.02元，派息总额31.82亿元，派息率75%（2025年上半年为72%）。
6. 经营亮点 ：忠实会员从2025年末61万扩至73万，同比增长52%、环比增长20%。 ：与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼五大奢侈品牌的客户重叠率从2025年7月的77.3%进一步提升至2026年8月的84.6%。 ：实现三位数增长。 ：年初至今已升级6家门店（位置更优、面积更大），2026年目标升级10-12家。

估值与目标价 ：389.80港元（2026年8月25日收盘） ：560港元 ：43.7% ：13倍2026E P/E ：673亿港元/86亿美元 ：659亿港元/84亿美元 ： 核心财务预测 指标12/2512/26E12/27E12/28E 营收（百万元） 27,303 32,188 31,909 34,958 EBITDA（百万元） 6,889 9,478 9,755 10,450 EPS（元） 28.25 38.38 39.41 41.77 P/E（倍） 22.5 8.7 8.5 8.0 股息收益率 3.4% 8.6% 8.8% 9.4% 自由现金流收益率 -6.8% 16.2% 12.5% 11.4%

：若金价出现大幅回调，将对公司毛利率构成压力，库存价值也将受损。 ：可能影响公司品牌定位及定价策略。 ：中国大陆市场占比仍高达93%，区域过度集中带来风险。 ：限售期到期后可能对股价形成压制。 ：金价波动与折扣策略的平衡仍待观察，公司将于8月26日上午10点召开业绩说明会，届时将进一步披露： 2H26及未来销售展望 毛利率及运营费用率调整方向 应对金价波动的策略 定价策略与品牌定位的平衡 金价波动期的库存政策 股东回报及股票回购计划 VIC系统及黄金饰品业务进展

总体总结

主题正文

1. • 老铺黄金2026年上半年营收198.08亿元（同比+61%）、调整后净利润43.17亿元（同比+84%），均处于盈警区间下限且基本符合高盛下调后预期。
2. ：1H26营收198.08亿元（同比+60%）、调整后净利润43.17亿元（同比+84%），均处于公司盈警区间下限，基本符合高盛下调后的预测。
3. ：会员数从2025年末61万扩至73万，与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼五大国际奢侈品牌客户重叠率提升至84.6%。
4. ：销售同比增长172%至44亿元，远超高盛预期的26.7亿元，线上占比从2H25的20%进一步提升至22%。
5. ：1.5%，同比下降0.4个百分点，低于预期0.4个百分点（运营杠杆改善）。
6. ：忠实会员从2025年末61万扩至73万，同比增长52%、环比增长20%。
7. ：与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼五大奢侈品牌的客户重叠率从2025年7月的77.3%进一步提升至2026年8月的84.6%。
8. ：中国大陆市场占比仍高达93%，区域过度集中带来风险。