- 西部水泥1H26业绩呈现严重分化：中国业务急剧恶化，销量同比下滑22.6%至515万吨，ASP下跌20%，吨毛利跌至仅12元人民币，导致中国业务出现首次亏损
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- 西部水泥1H26业绩呈现严重分化：中国业务急剧恶化，销量同比下滑22.6%至515万吨，ASP下跌20%，吨毛利跌至仅12元人民币，导致中国业务出现首次亏损。海外（非洲）业务成为增长引擎，销量同比增长29.3%至539万吨，ASP上涨8.2%，吨毛利达222元人民币。管理层预计2H26中国经营环境仍将类似，并继续讨论通过资产转让完全退出中国市场。非洲业务全年目标销量约1300万吨，1H已实现4000万美元现金回流，全年预计达1.4亿美元。维持Underweight评级，目标价2.10港元。
西部水泥（2233.HK）1H26业绩呈现：中国业务急剧恶化、首次录得亏损，而海外（非洲）业务则持续充当增长引擎。摩根士丹利维持 评级，目标价 （较2026年8月25日收盘价HK$1.92有约9%上行空间）。 报告的关键判断在于：管理层正积极寻求，潜在进展或在2H26实现；与此同时，成为公司估值的核心支撑。
一、中国业务：急剧恶化，遭遇首次亏损 中国板块1H26呈现全面下滑态势： 指标1H26表现 销量 同比 -22.6%，降至 ASP（平均售价） 同比 -20% 吨毛利（GP/t） 跌至 经营结果
成本端虽有所改善（吨成本下降RMB 8–10），主要受益于燃料强度降低及更多使用低成本替代材料，但。 管理层预计：
2H26销量预计约 ，可能通过资产出售方式实现，2H26或有实质进展 二、海外业务（非洲）：增长引擎，盈利能力强劲 非洲业务表现亮眼，是当前公司价值的核心来源： 指标1H26表现 销量 同比 +29.3%，达 ASP 同比 +8.2% 吨毛利 高达 ： ，意味着2H26需完成750–800万吨 1H销量疲软源于柴油短缺及临时停产，，定价保持强劲 ：ASP提升约，而物流成本仅上升约 ：获得10年税收减免后，正向
三、关键财务指标 财务指标12/2512/26e12/27e12/28e 营收（Rmb mn） 9,621 11,341 12,291 12,783 EBITDA（Rmb mn） 3,484 4,043 4,500 4,774 净利润（Rmb mn） 880 945 1,225 1,354 P/E 17.3 9.5 7.3 6.6 P/BV 1.2 0.7 0.6 0.6 ROE（%） 7.2 7.5 9.3 9.7 EV/EBITDA 7.8 4.9 4.5 4.2 股息率（%） 1.9 4.2 5.5 6.0 杠杆率（%） 85.0 70.0 66.4 59.4 值得关注的是（从85%降至59.4%），以及（从1.9%升至6.0%），反映出公司逐步向"非洲现金奶牛"模式转型。
：Underweight（减持） ：In-Line（中性） ：HK$2.10 ：+9% （2026年8月25日收盘）：HK$1.92 ：RMB 8,956 mn ：RMB 20,976 mn 尽管海外业务表现强劲，但摩根士丹利维持减持评级，主要原因可能在于： 中国业务持续恶化且退出计划存在执行风险 当前估值（2026e P/E 9.5x）可能已部分反映非洲业务的乐观预期 行业整体仍面临房地产周期下行压力
：资产出售谈判可能拖延，导致持续亏损拖累整体业绩 ：埃塞俄比亚柴油短缺等问题若常态化将影响产能利用率 ：非洲多国货币波动可能影响以美元计价的现金回流 ：非洲多国政治环境不稳定，可能影响业务连续性 ：全球能源价格波动可能侵蚀非洲业务的高毛利 ：中国房地产市场低迷可能持续压制ASP，进一步拖累整个行业
总体总结
主题正文
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- 西部水泥1H26业绩呈现严重分化：中国业务急剧恶化，销量同比下滑22.6%至515万吨，ASP下跌20%，吨毛利跌至仅12元人民币，导致中国业务出现首次亏损。
- 海外（非洲）业务成为增长引擎，销量同比增长29.3%至539万吨，ASP上涨8.2%，吨毛利达222元人民币。
- 管理层预计2H26中国经营环境仍将类似，并继续讨论通过资产转让完全退出中国市场。
- 非洲业务全年目标销量约1300万吨，1H已实现4000万美元现金回流，全年预计达1.4亿美元。
- 西部水泥（2233.HK）1H26业绩呈现：中国业务急剧恶化、首次录得亏损，而海外（非洲）业务则持续充当增长引擎。
- 成本端虽有所改善（吨成本下降RMB 8–10），主要受益于燃料强度降低及更多使用低成本替代材料，但。
- 值得关注的是（从85%降至59.4%），以及（从1.9%升至6.0%），反映出公司逐步向"非洲现金奶牛"模式转型。
- 尽管海外业务表现强劲，但摩根士丹利维持减持评级，主要原因可能在于：