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title: "- 西部水泥1H26业绩呈现严重分化：中国业务急剧恶化，销量同比下滑22.6%至515万吨，ASP下跌20%，吨毛利跌至仅12元人民币，导致中国业务出现首次亏损"
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# - 西部水泥1H26业绩呈现严重分化：中国业务急剧恶化，销量同比下滑22.6%至515万吨，ASP下跌20%，吨毛利跌至仅12元人民币，导致中国业务出现首次亏损

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## 正文

- 西部水泥1H26业绩呈现严重分化：中国业务急剧恶化，销量同比下滑22.6%至515万吨，ASP下跌20%，吨毛利跌至仅12元人民币，导致中国业务出现首次亏损。海外（非洲）业务成为增长引擎，销量同比增长29.3%至539万吨，ASP上涨8.2%，吨毛利达222元人民币。管理层预计2H26中国经营环境仍将类似，并继续讨论通过资产转让完全退出中国市场。非洲业务全年目标销量约1300万吨，1H已实现4000万美元现金回流，全年预计达1.4亿美元。维持Underweight评级，目标价2.10港元。

西部水泥（2233.HK）1H26业绩呈现：中国业务急剧恶化、首次录得亏损，而海外（非洲）业务则持续充当增长引擎。摩根士丹利维持 评级，目标价 （较2026年8月25日收盘价HK$1.92有约9%上行空间）。
报告的关键判断在于：管理层正积极寻求，潜在进展或在2H26实现；与此同时，成为公司估值的核心支撑。

一、中国业务：急剧恶化，遭遇首次亏损
中国板块1H26呈现全面下滑态势：
指标1H26表现
销量
同比 -22.6%，降至 
ASP（平均售价）
同比 -20%
吨毛利（GP/t）
跌至 
经营结果

成本端虽有所改善（吨成本下降RMB 8–10），主要受益于燃料强度降低及更多使用低成本替代材料，但。
管理层预计：

2H26销量预计约 
，可能通过资产出售方式实现，2H26或有实质进展
二、海外业务（非洲）：增长引擎，盈利能力强劲
非洲业务表现亮眼，是当前公司价值的核心来源：
指标1H26表现
销量
同比 +29.3%，达 
ASP
同比 +8.2%
吨毛利
高达 
：
，意味着2H26需完成750–800万吨
1H销量疲软源于柴油短缺及临时停产，，定价保持强劲
：ASP提升约，而物流成本仅上升约
：获得10年税收减免后，正向

三、关键财务指标
财务指标12/2512/26e12/27e12/28e
营收（Rmb mn）
9,621
11,341
12,291
12,783
EBITDA（Rmb mn）
3,484
4,043
4,500
4,774
净利润（Rmb mn）
880
945
1,225
1,354
P/E
17.3
9.5
7.3
6.6
P/BV
1.2
0.7
0.6
0.6
ROE（%）
7.2
7.5
9.3
9.7
EV/EBITDA
7.8
4.9
4.5
4.2
股息率（%）
1.9
4.2
5.5
6.0
杠杆率（%）
85.0
70.0
66.4
59.4
值得关注的是（从85%降至59.4%），以及（从1.9%升至6.0%），反映出公司逐步向"非洲现金奶牛"模式转型。

：Underweight（减持）
：In-Line（中性）
：HK$2.10
：+9%
（2026年8月25日收盘）：HK$1.92
：RMB 8,956 mn
：RMB 20,976 mn
尽管海外业务表现强劲，但摩根士丹利维持减持评级，主要原因可能在于：
中国业务持续恶化且退出计划存在执行风险
当前估值（2026e P/E 9.5x）可能已部分反映非洲业务的乐观预期
行业整体仍面临房地产周期下行压力

：资产出售谈判可能拖延，导致持续亏损拖累整体业绩
：埃塞俄比亚柴油短缺等问题若常态化将影响产能利用率
：非洲多国货币波动可能影响以美元计价的现金回流
：非洲多国政治环境不稳定，可能影响业务连续性
：全球能源价格波动可能侵蚀非洲业务的高毛利
：中国房地产市场低迷可能持续压制ASP，进一步拖累整个行业

## 总体总结

主题正文
1. - 西部水泥1H26业绩呈现严重分化：中国业务急剧恶化，销量同比下滑22.6%至515万吨，ASP下跌20%，吨毛利跌至仅12元人民币，导致中国业务出现首次亏损。
2. 海外（非洲）业务成为增长引擎，销量同比增长29.3%至539万吨，ASP上涨8.2%，吨毛利达222元人民币。
3. 管理层预计2H26中国经营环境仍将类似，并继续讨论通过资产转让完全退出中国市场。
4. 非洲业务全年目标销量约1300万吨，1H已实现4000万美元现金回流，全年预计达1.4亿美元。
5. 西部水泥（2233.HK）1H26业绩呈现：中国业务急剧恶化、首次录得亏损，而海外（非洲）业务则持续充当增长引擎。
6. 成本端虽有所改善（吨成本下降RMB 8–10），主要受益于燃料强度降低及更多使用低成本替代材料，但。
7. 值得关注的是（从85%降至59.4%），以及（从1.9%升至6.0%），反映出公司逐步向"非洲现金奶牛"模式转型。
8. 尽管海外业务表现强劲，但摩根士丹利维持减持评级，主要原因可能在于：