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主题 2026-08-23/topics/075.md 原文

- 摩根士丹利维持礼来(LLY)Overweight评级及12个月目标价$1,419。报告追踪了Mounjaro+Zepbound+Foundayo最新处方数据

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摩根士丹利于2026年8月21日发布礼来(LLY)的处方追踪更新报告，维持评级和。报告基于27倍P/E估值（与LLY 10年平均水平28倍接近，且明显高于行业~15倍），应用于3Q27-2Q28的EPS预期$52.57。 本周核心数据看点： ：达约162.97万张（前周161.48万张） ：本周围比+1.6%至427,200 NRx ：TRx/NRx降至36,600/32,900，市场份额从19.2%降至17.2% 看法 稳定在约

一、处方数据全景

Zepbound TRx/NRx本周达，较前周737,500/420,300持续增长。KwikPen（注射笔）数据特别值得关注： KwikPen TRx：（前周176,600，周环比+6.3%） 注射笔正受益于7月1日后瓶装产品的转换（Exhibit 36） 管理层在4Q25 EPS电话会指出，**约10-20%**的LillyDirect（直销/瓶装）用户同时是Medicare患者，预期这部分患者将"较快"转入Medicare渠道。2Q26电话会进一步确认： 桥接计划早期反馈

注射类产品在桥接患者中占据 公司认为桥接计划启动是7月底

Foundayo（口服GLP-1）本周TRx/NRx约36,600/32,900，较前周38,900/35,600下降，导致口服减重市场份额从19.2%回落至17.2%。LLY管理层提示IQVIA对Foundayo的捕获仍（样本项目5月后期才开始，IQVIA无法捕获样本）。 Foundayo关键进展： 2Q26全球销售$9800万（美国$6700万），符合一致预期$1.01亿 美国销售包含2000-3000万美元库存 6月起进入所有主要PBM

处方医生基础从1Q的8,000扩展至2Q的 7月底出现拐点后，Foundayo销量 美国T2D适应症申请已完成，预计本年内获批 MS的敏感性分析显示，Foundayo需要TRx达到**约220万张（约58,000/周）**才能达到市场预期的2026年美国销售$6.46亿（按净价$292/月计算）。

Novo口服Wegovy本周TRx/NRx达（前周163,300/126,600），2Q26电话会披露： 上市30周内累计处方量 为新GLP-1疗法患者（有力支持市场扩张叙事） 加拿大、印度、巴西的Wegovy仿制药动态值得关注 一致性预期方面，口服Wegovy需要**约860万TRx（约109,000/周）**才能达到美国销售$23亿（按净价$263/月计算）。值得注意的是，，这意味着IQVIA数据可能系统性低估实际处方量。 二、关键产业进展

4/21/2026 CMS决定将桥接计划延长至（此前为2026年底），并推迟BALANCE项目 6/22/2026 CVS宣布扩展GLP-1支持服务，自7/1起CVS Pharmacy参与CMS桥接计划 符合条件的Medicare受益人可享受**$50/月**的GLP-1用药，覆盖YE27 CVS覆盖约 MinuteClinic新增$49/次的虚拟体重管理门诊

5/28/2026 LLY宣布已为其减重产品组合提供覆盖。重要变化： CVS/Caremark自6/1起开始覆盖Foundayo CVS将于10/1恢复Zepbound在模板计划中的更广泛覆盖 此举扭转了去年7月CVS宣布（影响约20万Zepbound患者）的局面 MS强调这体现了 合资格商业保险患者可享受**$25/月**的双药获取方案

RTP工厂当前年化约3,000万TRx（达到峰值自动注射器产能） Concord工厂于2025年开始出货 Wisconsin追加$30亿扩张投资 1/30/2026披露将在宾州Lehigh Valley建设$35亿新厂（预计2031年投产） 预计额外产能 德国Alzey工厂预计1H27投产 ：自动注射器+KwikPen总产能可支持，服务于约

3/11/2026 LLY披露将在中国（10年内）扩展本土供应链能力，重点支持orforglipron在中国的本地化生产。2025年底已向NMPA提交肥胖和T2D适应症的上市申请。 三、市场规模与增长前景 （Exhibit 6）： LLY+Novo LTM GLP-1销售达到约**$900亿** 最新季度年化销售 Mounjaro、Zepbound、Ozempic、Wegovy为主要贡献产品 （Exhibit 7）： 美国当前GLP-1使用人数约 其中约650万用于T2D（Ozempic/Trulicity/Mounjaro） 约560万用于减重（Wegovy/Zepbound） ： 美国2025年达约（T2D为约26%） 美国以外达约 MS基础情景预测肥胖市场峰值TAM约**$1,900亿** 美国/美国以外峰值渗透率假设分别约（含仿制药） 四、关键驱动因素 MS识别出支撑全球GLP-1渗透率持续提升的： 口服GLP-1疗法的上市（Novo的Wegovy口服片和LLY的Foundayo/orforglipron） Medicare对老年人GLP-1的广泛覆盖（$50/月价格） 国际市场扩张（如中国、巴西） 下一代分子/通路的开发 新的疾病领域（如炎症、神经病学）的临床获益 五、未来催化剂（Exhibit 43） ，包括： LLY: 多项Tirzepatide和Orforglipron III期数据 NVO: CagriSema REIMAGINE 1-4等多项数据 AMGN: MariTide Ph2数据 ZEAL: Survodutide和Petrelintide多项进展 VKTX: 口服VK2735欧洲肥胖大会数据 ROG: CT-868和CT-388进展

（维持）

： 基于27倍P/E倍数 应用于3Q27-2Q28的EPS估计$52.57 该倍数： 与LLY 10年平均水平（28倍）基本一致 明显高于行业平均（~15倍） MS认为 ： 财年20252026e2027e2028e EPS（基于一致预期） $24.20 $38.64 $47.21 $57.92 P/E 44.4 32.2 26.4 21.5 （2026/8/20）：$1,244.40 市值：$1.112万亿 52周区间：$1,292.60-$685.50 股息率：0.6%

： ：口服GLP-1市场扩张速度可能快于当前轨迹 ：下一代分子管线潜力 ：Medicare桥接和BALANCE项目推进 ： ：作为关键增长驱动，其疲软将显著影响业绩 ：管线风险 ：来自GLP-1/减重领域竞品（如NVO的CagriSema、AMGN的MariTide、ZEAL的Survodutide、VKTX的VK2735等）数据可能改变竞争格局 ： 报告追踪了Foundayo市场份额从约19.2%回落至约17.2%，需关注后续数据 诺和诺德2Q26披露的口服Wegovy IQVIA捕获率约64%表明，MS的Foundayo敏感性分析可能同样需要调整 仿制药风险（特别是semaglutide在加拿大、印度、巴西的仿制）需持续监控 LLY的供应链扩张（宾州Lehigh Valley工厂预计2031年投产）的资本支出和产能爬坡节奏存在执行风险

总体总结

主题正文

  1. 报告追踪了Mounjaro+Zepbound+Foundayo最新处方数据：M+Z+F当周TRx约162.97万张（周环比+0.9%），Zepbound KwikPen（注射笔）NRx转换加速至42.72万张（周环比+1.6%），但Foundayo（口服GLP-1）本周TRx/NRx降至36,600/32,900，市场份额从19.2%回落至17.2%。
  2. 管理层在4Q25 EPS电话会指出，**约10-20%**的LillyDirect（直销/瓶装）用户同时是Medicare患者，预期这部分患者将"较快"转入Medicare渠道。
  3. Foundayo（口服GLP-1）本周TRx/NRx约36,600/32,900，较前周38,900/35,600下降，导致口服减重市场份额从19.2%回落至17.2%。
  4. MS的敏感性分析显示，Foundayo需要TRx达到**约220万张（约58,000/周）**才能达到市场预期的2026年美国销售$6.46亿（按净价$292/月计算）。
  5. 1/30/2026披露将在宾州Lehigh Valley建设$35亿新厂（预计2031年投产）
  6. 3/11/2026 LLY披露将在中国（10年内）扩展本土供应链能力，重点支持orforglipron在中国的本地化生产。
  7. ：来自GLP-1/减重领域竞品（如NVO的CagriSema、AMGN的MariTide、ZEAL的Survodutide、VKTX的VK2735等）数据可能改变竞争格局
  8. LLY的供应链扩张（宾州Lehigh Valley工厂预计2031年投产）的资本支出和产能爬坡节奏存在执行风险
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