- 摩根大通认为阿里巴巴6月季度财报验证了AI基础设施投资具备可量化的正向回报，将投资论点从预期盈利上修升级为衡量驱动上修的回报本身。核心结论：1）AI资本开支
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- 摩根大通认为阿里巴巴6月季度财报验证了AI基础设施投资具备可量化的正向回报，将投资论点从预期盈利上修升级为衡量驱动上修的回报本身。核心结论：1）AI资本开支税后项目IRR约22%，远超约10%的资金成本，每投入100元可产生36元NPV，回本周期约2.9年；2）本季度报告的12%云业务利润率低估了成熟期真实经济性（接近20%），因大量新增资产正处于利用率爬坡期，舰队整体ROIC有望随资产成熟从约6%升至约16%；3）外部云收入连续9个季度加速增长，9月季度增速有望突破50%，AI相关产品已连续12个季度三位数增长并占外部云收入约35%；4）核心电商每年提供1800-1900亿元人民币EBITDA，足以内部消化投资周期；5）FY28E调整后EPS上调4%，目标价上调至US$210/HK$205（基于16倍FY28E P/E），维持增持评级，建议在9月季度财报前加仓。
{ "report_date": "20260821", "institution": "JPM", "language": "英", "category": "个股", "stock_code": "BABA", "english_title": "AI Capex: From Spend to Return", "chinese_title": "AI资本开支：从投入到回报", "core_viewpoints": "摩根大通认为阿里巴巴6月季度财报验证了AI基础设施投资具备可量化的正向回报，将投资论点从预期盈利上修升级为衡量驱动上修的回报本身。核心结论：1）AI资本开支税后项目IRR约22%，远超约10%的资金成本，每投入100元可产生36元NPV，回本周期约2.9年；2）本季度报告的12%云业务利润率低估了成熟期真实经济性（接近20%），因大量新增资产正处于利用率爬坡期，舰队整体ROIC有望随资产成熟从约6%升至约16%；3）外部云收入连续9个季度加速增长，9月季度增速有望突破50%，AI相关产品已连续12个季度三位数增长并占外部云收入约35%；4）核心电商每年提供1800-1900亿元人民币EBITDA，足以内部消化投资周期；5）FY28E调整后EPS上调4%，目标价上调至US$210/HK$205（基于16倍FY28E P/E），维持增持评级，建议在9月季度财报前加仓。" }
摩根大通在2026年8月21日发布阿里巴巴（BABA US / 9988 HK）深度研报，标题为 （AI资本开支：从投入到回报），维持 评级，将12月目标价从 上调至 。 报告的核心突破在于：，将市场争论焦点从"烧多少钱"转向"每投入1元赚多少回报"。 ：AI基础设施增量资本支出的税后项目IRR约 ，远高于约10%的资金成本；每投入100元产生约36元NPV；回本周期约 。
一、为什么这份报告很重要：回应市场最大疑虑 过去几个季度，市场对阿里巴巴的最大担忧是 ： 6月季度资本支出达到 （创历史新高） 自由现金流流出 市场担忧在AI投资回报难以独立验证的情况下，云业务难以获得合理估值。摩根大通认为，6月季度财报提供了足够的信息披露，使其可以 。 二、核心模型："Vintage Model"（资产批次模型） 摩根大通构建了一套精细化的资产批次模型，核心假设如下： 参数数值 每1元资本支出产生年收入 1元（满载利用率） 增量EBITDA利润率 45% 有效税率 20% 资产折旧年限 5年（直线法） 利用率爬坡 第1年60% → 第2年90% → 第3年100% （每100元资本支出）： 指标数值 税后回本期 2.95年 稳态现金回报率 40% 成熟期单批次ROIC 20% 项目IRR（5年期，零残值） 22.1% 10%折现率下NPV 35.6元 三、当前12%利润率为何低估了真实经济性 这是报告中最具洞察力的分析之一： 在利用率爬坡期仅产生约6%的回报 接近20%回报 由于6月季度投资巨大，基础设施舰队 因此报告的12%云业务整体利润率和13%+的混合ROIC ：在稳定资本支出下，混合舰队ROIC将从约6% ，AI基础设施净自由现金流将在舰队第3年转正，。 四、敏感性分析：回报在多数情景下跑赢资金成本 报告对营收生产率（0.8x-1.2x）和增量EBITDA利润率（40%-50%）进行了敏感性测试： 情景IRR 最悲观（40%利润率，0.8x产出） 10.3%
最乐观（50%利润率，1.2x产出） 34.3% 即使在 （营收在第3-5年分别降至峰值的90%/75%/60%）的严厉情景下，项目IRR仍约 ，回本期仅小幅延长至3.1年。 五、增长引擎：外部云收入加速增长 ，连续第9个季度加速 云EBITA同比增长 云EBITDA利润率约 AI相关产品占外部云收入约 （上季度约30%），连续12个季度三位数增长 管理层目标：到FY27末AI相关产品占外部云收入约 9月季度外部云增速有望 六、盈利预测调整 指标FY27EFY28E 收入 上调1%至1,147亿元 上调1%至1,336亿元 调整后EPS 下调7%至59.59元
非GAAP净利润 基本持平于141亿元
FY28E调整后EPS上调是 。 七、关键催化剂：9月季度需验证的"三个证据点" ，利润率至少保持稳定 （摩根大通估算季度亏损已在139亿元见顶）
目标价方法 ：16倍 FY28E P/E（"中国一线互联网资产"估值倍数） ： 核心电商利润：14倍 CY26E P/E 云业务：6倍 CY26E P/S（较美国SaaS同业平均有折让） 估值结果 上市地目标价较现价上涨空间 BABA US（美股）
+60.9% 9988 HK（港股）
+62.4% 现价：US$130.53 / HK$126.20（2026年8月20日收盘） 关键估值倍数 估值指标FY27EFY28EFY29E EV/Revenue 1.6x 1.4x 1.1x EV/EBITDA 10.8x 7.8x 5.9x P/E 14.8x 9.4x 7.8x
摩根大通列出的下行风险 ：腾讯、百度对阿里本地服务业务构成威胁 ：可能导致长期利润率承压 ：中国零售市场GMV和收入增长可持续性存疑 报告正文中提到的额外风险 ：重大模型发布前后可能出现 ：而非趋于平台化 ：供应紧张缓解后价格下行 ：CMR（客户管理收入）复苏受限 ：短期股东回报工具不足 模型局限性 框架仅衡量 的回报，未完全加载AI整体投资计划（含模型训练等） 未假设长期严重的计算价格通缩 T-Head自有芯片的潜在成本节省仍处早期阶段 💡 ：摩根大通维持 评级，建议投资者在9月季度财报前加仓。报告核心传递的信息是：，估值方法论应从FCF压制转向云业务的独立估值。
总体总结
主题正文
- 核心结论：1）AI资本开支税后项目IRR约22%，远超约10%的资金成本，每投入100元可产生36元NPV，回本周期约2.9年；
- 2）本季度报告的12%云业务利润率低估了成熟期真实经济性（接近20%），因大量新增资产正处于利用率爬坡期，舰队整体ROIC有望随资产成熟从约6%升至约16%；
- 4）核心电商每年提供1800-1900亿元人民币EBITDA，足以内部消化投资周期；
- 5）FY28E调整后EPS上调4%，目标价上调至US$210/HK$205（基于16倍FY28E P/E），维持增持评级，建议在9月季度财报前加仓。
- "core_viewpoints": "摩根大通认为阿里巴巴6月季度财报验证了AI基础设施投资具备可量化的正向回报，将投资论点从预期盈利上修升级为衡量驱动上修的回报本身。
- 核心结论：1）AI资本开支税后项目IRR约22%，远超约10%的资金成本，每投入100元可产生36元NPV，回本周期约2.9年；
- 2）本季度报告的12%云业务利润率低估了成熟期真实经济性（接近20%），因大量新增资产正处于利用率爬坡期，舰队整体ROIC有望随资产成熟从约6%升至约16%；
- 5）FY28E调整后EPS上调4%，目标价上调至US$210/HK$205（基于16倍FY28E P/E），维持增持评级，建议在9月季度财报前加仓。