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title: "- 摩根大通认为阿里巴巴6月季度财报验证了AI基础设施投资具备可量化的正向回报，将投资论点从预期盈利上修升级为衡量驱动上修的回报本身。核心结论：1）AI资本开支"
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# - 摩根大通认为阿里巴巴6月季度财报验证了AI基础设施投资具备可量化的正向回报，将投资论点从预期盈利上修升级为衡量驱动上修的回报本身。核心结论：1）AI资本开支

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## 正文

- 摩根大通认为阿里巴巴6月季度财报验证了AI基础设施投资具备可量化的正向回报，将投资论点从预期盈利上修升级为衡量驱动上修的回报本身。核心结论：1）AI资本开支税后项目IRR约22%，远超约10%的资金成本，每投入100元可产生36元NPV，回本周期约2.9年；2）本季度报告的12%云业务利润率低估了成熟期真实经济性（接近20%），因大量新增资产正处于利用率爬坡期，舰队整体ROIC有望随资产成熟从约6%升至约16%；3）外部云收入连续9个季度加速增长，9月季度增速有望突破50%，AI相关产品已连续12个季度三位数增长并占外部云收入约35%；4）核心电商每年提供1800-1900亿元人民币EBITDA，足以内部消化投资周期；5）FY28E调整后EPS上调4%，目标价上调至US$210/HK$205（基于16倍FY28E P/E），维持增持评级，建议在9月季度财报前加仓。

{
 "report_date": "20260821",
 "institution": "JPM",
 "language": "英",
 "category": "个股",
 "stock_code": "BABA",
 "english_title": "AI Capex: From Spend to Return",
 "chinese_title": "AI资本开支：从投入到回报",
 "core_viewpoints": "摩根大通认为阿里巴巴6月季度财报验证了AI基础设施投资具备可量化的正向回报，将投资论点从预期盈利上修升级为衡量驱动上修的回报本身。核心结论：1）AI资本开支税后项目IRR约22%，远超约10%的资金成本，每投入100元可产生36元NPV，回本周期约2.9年；2）本季度报告的12%云业务利润率低估了成熟期真实经济性（接近20%），因大量新增资产正处于利用率爬坡期，舰队整体ROIC有望随资产成熟从约6%升至约16%；3）外部云收入连续9个季度加速增长，9月季度增速有望突破50%，AI相关产品已连续12个季度三位数增长并占外部云收入约35%；4）核心电商每年提供1800-1900亿元人民币EBITDA，足以内部消化投资周期；5）FY28E调整后EPS上调4%，目标价上调至US$210/HK$205（基于16倍FY28E P/E），维持增持评级，建议在9月季度财报前加仓。"
}

摩根大通在2026年8月21日发布阿里巴巴（BABA US / 9988 HK）深度研报，标题为 （AI资本开支：从投入到回报），维持 评级，将12月目标价从 上调至 。
报告的核心突破在于：，将市场争论焦点从"烧多少钱"转向"每投入1元赚多少回报"。
：AI基础设施增量资本支出的税后项目IRR约 ，远高于约10%的资金成本；每投入100元产生约36元NPV；回本周期约 。

一、为什么这份报告很重要：回应市场最大疑虑
过去几个季度，市场对阿里巴巴的最大担忧是 ：
6月季度资本支出达到 （创历史新高）
自由现金流流出 
市场担忧在AI投资回报难以独立验证的情况下，云业务难以获得合理估值。摩根大通认为，6月季度财报提供了足够的信息披露，使其可以 。
二、核心模型："Vintage Model"（资产批次模型）
摩根大通构建了一套精细化的资产批次模型，核心假设如下：
参数数值
每1元资本支出产生年收入
1元（满载利用率）
增量EBITDA利润率
45%
有效税率
20%
资产折旧年限
5年（直线法）
利用率爬坡
第1年60% → 第2年90% → 第3年100%
（每100元资本支出）：
指标数值
税后回本期
2.95年
稳态现金回报率
40%
成熟期单批次ROIC
20%
项目IRR（5年期，零残值）
22.1%
10%折现率下NPV
35.6元
三、当前12%利润率为何低估了真实经济性
这是报告中最具洞察力的分析之一：
在利用率爬坡期仅产生约6%的回报
接近20%回报
由于6月季度投资巨大，基础设施舰队 
因此报告的12%云业务整体利润率和13%+的混合ROIC 
：在稳定资本支出下，混合舰队ROIC将从约6% ，AI基础设施净自由现金流将在舰队第3年转正，。
四、敏感性分析：回报在多数情景下跑赢资金成本
报告对营收生产率（0.8x-1.2x）和增量EBITDA利润率（40%-50%）进行了敏感性测试：
情景IRR
最悲观（40%利润率，0.8x产出）
10.3%

最乐观（50%利润率，1.2x产出）
34.3%
即使在 （营收在第3-5年分别降至峰值的90%/75%/60%）的严厉情景下，项目IRR仍约 ，回本期仅小幅延长至3.1年。
五、增长引擎：外部云收入加速增长
，连续第9个季度加速
云EBITA同比增长 
云EBITDA利润率约 
AI相关产品占外部云收入约 （上季度约30%），连续12个季度三位数增长
管理层目标：到FY27末AI相关产品占外部云收入约 
9月季度外部云增速有望 
六、盈利预测调整
指标FY27EFY28E
收入
上调1%至1,147亿元
上调1%至1,336亿元
调整后EPS
下调7%至59.59元

非GAAP净利润
基本持平于141亿元

FY28E调整后EPS上调是 。
七、关键催化剂：9月季度需验证的"三个证据点"
，利润率至少保持稳定
（摩根大通估算季度亏损已在139亿元见顶）

目标价方法
：16倍 FY28E P/E（"中国一线互联网资产"估值倍数）
：
核心电商利润：14倍 CY26E P/E
云业务：6倍 CY26E P/S（较美国SaaS同业平均有折让）
估值结果
上市地目标价较现价上涨空间
BABA US（美股）

+60.9%
9988 HK（港股）

+62.4%
现价：US$130.53 / HK$126.20（2026年8月20日收盘）
关键估值倍数
估值指标FY27EFY28EFY29E
EV/Revenue
1.6x
1.4x
1.1x
EV/EBITDA
10.8x
7.8x
5.9x
P/E
14.8x
9.4x
7.8x

摩根大通列出的下行风险
：腾讯、百度对阿里本地服务业务构成威胁
：可能导致长期利润率承压
：中国零售市场GMV和收入增长可持续性存疑
报告正文中提到的额外风险
：重大模型发布前后可能出现
：而非趋于平台化
：供应紧张缓解后价格下行
：CMR（客户管理收入）复苏受限
：短期股东回报工具不足
模型局限性
框架仅衡量  的回报，未完全加载AI整体投资计划（含模型训练等）
未假设长期严重的计算价格通缩
T-Head自有芯片的潜在成本节省仍处早期阶段
💡 ：摩根大通维持 评级，建议投资者在9月季度财报前加仓。报告核心传递的信息是：，估值方法论应从FCF压制转向云业务的独立估值。

## 总体总结

主题正文
1. 核心结论：1）AI资本开支税后项目IRR约22%，远超约10%的资金成本，每投入100元可产生36元NPV，回本周期约2.9年；
2. 2）本季度报告的12%云业务利润率低估了成熟期真实经济性（接近20%），因大量新增资产正处于利用率爬坡期，舰队整体ROIC有望随资产成熟从约6%升至约16%；
3. 4）核心电商每年提供1800-1900亿元人民币EBITDA，足以内部消化投资周期；
4. 5）FY28E调整后EPS上调4%，目标价上调至US$210/HK$205（基于16倍FY28E P/E），维持增持评级，建议在9月季度财报前加仓。
5. "core_viewpoints": "摩根大通认为阿里巴巴6月季度财报验证了AI基础设施投资具备可量化的正向回报，将投资论点从预期盈利上修升级为衡量驱动上修的回报本身。
6. 核心结论：1）AI资本开支税后项目IRR约22%，远超约10%的资金成本，每投入100元可产生36元NPV，回本周期约2.9年；
7. 2）本季度报告的12%云业务利润率低估了成熟期真实经济性（接近20%），因大量新增资产正处于利用率爬坡期，舰队整体ROIC有望随资产成熟从约6%升至约16%；
8. 5）FY28E调整后EPS上调4%，目标价上调至US$210/HK$205（基于16倍FY28E P/E），维持增持评级，建议在9月季度财报前加仓。