- 高盛发布中国互联网大型股二季度业绩前瞻报告。四大核心主题：1）云计算为亮点，阿里云增速预计达45%（3月季度为38%）；2）全年资本开支上调，AI资本开支季
- 序号：443
- 星球链接：打开网页
- 附件：图片 0，音频 0，文档 0
- 音频文件：无音频
图片
无图片
正文
- 高盛发布中国互联网大型股二季度业绩前瞻报告。四大核心主题：1）云计算为亮点，阿里云增速预计达45%（3月季度为38%）；2）全年资本开支上调，AI资本开支季度运行率从1Q26的Rmb20-30bn提升至3QE/4QE的Rmb40-50bn，受益于国产芯片供应放量及Agentic AI驱动的token增长；3）交易平台集团利润增长拐点显现，美团外卖单均利润改善（3Q26E/4Q26E/FY27E分别为Rmb0.4/0.7/0.8），中长期单均利润从Rmb1.0上调至Rmb1.1，目标价从HK$116上调至HK$123；4）SOTP估值关注度提升，AI模型/云+芯片业务披露增加。预计二季度中国互联网整体利润同比下滑12%（对比12月/3月季度-35%/-31%）。子板块偏好：云与数据中心（首选GDS、VNET、阿里、金山云），游戏与娱乐（腾讯），电商与出行（阿里、美团、京东），AI模型。
高盛于2026年8月10日发布中国互联网大型股二季度业绩前瞻报告，核心观点围绕四大主题展开：
尽管广告业务受宏观因素影响环比放缓，阿里云增速预计从3月季度的38%加速至45%，成为中国互联网巨头的关键亮点。GPU即服务（MaaS）业务带动中国超大规模云厂商的capex-to-revenue转化率高于美国同行（主要因过去1-2季度资本开支较保守，等待2H26国产芯片产能放量）。
随着国产芯片供应放量及Agentic AI驱动的token激增，中国互联网巨头的季度资本开支运行率将从1Q26的Rmb20-30bn跃升至3QE/4QE的Rmb40-50bn。腾讯从2H26起进入加码capex周期，优先配置Weixin Agent、Hunyuan和WorkBuddy的算力资源。
外卖业务单位经济效益（UE）改善成为交易平台核心驱动。美团外卖单均利润预计从3Q26E的Rmb0.4回升至FY27E的Rmb0.8，中长期目标从Rmb1.0上调至Rmb1.1。美团与阿里外卖的单均利润差距从1Q26的Rmb3收窄至2Q的约Rmb2。
随着AI模型/云+芯片业务规模扩大，市场对分部加总（SOTP）估值方法的关注度提升，海外电商业务也获得更多估值关注。
板块整体预期 高盛预计中国互联网板块整体利润在二季度同比下滑12%（vs. 12月季度-35%、3月季度-31%），利润下滑幅度显著收窄，反映交易平台UE改善的正面影响。子板块排序为：。 公司逐一分析 腾讯（8月12日披露，Buy评级，目标价HK$700） ：收入同比+9%，调整后经营利润+9%至Rmb75.2bn ： 算力资源配置与折旧对冲策略 Hunyuan模型差异化战略（Hy3在2000亿参数级模型中表现优异） WorkBuddy关键指标（DAU/WAU、任务完成率、Hy vs第三方模型使用比例） Weixin Agent功能扩展与广告变现路径 2H26游戏增长趋势（第三方流水走软、AI编程降低游戏供给门槛） 广告AI增量空间 阿里巴巴（8月20日披露，Buy评级，目标价US$186/HK$180） ：1QFY27E收入+9%，调整后EBITA -33%至Rmb26bn ： AI capex可持续融资方案 AI云/GPUaaS利润率上行空间 Qwen整体战略（前沿防御+最低成本agentic竞争） 电商现金流（核心电商+即时零售+海外电商利润稳定） 人才保留（云+T-Head与Qwen板块重组后激励） PDD（8月下旬披露，Buy评级，目标价US$145） ：收入+8%，调整后EBIT -4%至Rmb26.7bn ： Temu GMV与盈利前景（本地仓/本地商家模式调整） 拼多多GMV增长驱动与广告变现 杂货策略与定位 AI adtech/agent应用与agent-to-agent购物威胁 股东回报政策评估 美团（8月下旬披露，Buy评级，目标价HK$123，上调6%） ：收入+10%，调整后EBIT +56%至Rmb5.8bn ： 2H26及2027年外卖单均利润展望 到店酒旅（IHT）利润恢复 即时零售单量潜力（vs外卖规模） Keeta国际化优先级（巴西等新市场） LongCat AI模型差异化（100%国产芯片训练） 京东（8月13日披露，Buy评级，目标价US$43/HK$169） ：收入-3%，调整后EBIT同比+587%至Rmb62亿 ： 京东零售2H增长节奏 股东回报政策（FCF改善） Joybuy国际化扩张战略 京东科技进展（金融科技与云） AI应用/AI agent发展（机器人、物流、健康） 美国超大规模云厂商的启示 高盛对比美国超大规模云厂商2季度业绩（云增速37-82%），指出中国玩家的关键差异： ：中国AI云利润率仅10-15%，对比AWS最新季度39% ：导致业务/融资分离以获取更高估值（如快手/Kling） ：受宏观因素和竞争影响 ：影响ROI特征，GPU即服务收入确认快，而内部模型/agent产品投资回收期长
公司评级12个月目标价估值方法 腾讯 (0700.HK) Buy HK$700 SOTP 阿里巴巴 (BABA/9988.HK) Buy US$186/HK$180 SOTP PDD Buy US$145 12x 2026E P/E（国内核心）+ 25x P/E（Temu ex-US） 美团 Buy HK$123（上调6%） 2026E SOTP 京东 (JD.com) Buy US$43/HK$169 SOTP ：GDS、VNET、阿里巴巴、金山云（云与数据中心）；腾讯（游戏与娱乐）；阿里、美团、京东（电商与出行）；MiniMax（AI模型，风险收益偏向上行）
： 效果广告行业竞争加剧 游戏发行/版号审批延迟 金融科技与云业务增长不及预期 再投资风险 ： GMV增长低于预期（宏观/竞争因素） 中国零售变现速度放缓 关键战略投资执行不力 云收入增速放缓 ： 在线营销收入低于预期 地缘政治压力（欧洲等高消费市场） 竞争加剧（阿里低价adtech、抖音货架扩张） 维持增长的再投资压低核心利润率 缺乏分部门披露（国内vs Temu） ： 竞争超预期（影响增长或利润恢复节奏） 劳动力成本上涨/效率下降 食品安全/监管收紧 Keeta投资规模超预期 ： 中国电商/外卖市场竞争加剧 在线GMV增速放缓，3C品类高基数压力 一般商品/超市执行不及预期 京东零售利润率波动（持续投入价格竞争力/用户体验/3P生态） ： 中美科技博弈升级影响芯片供应 国内消费持续疲软 AI商业化进度不及预期 国产芯片产能爬坡延迟
总体总结
主题正文
- 四大核心主题：1）云计算为亮点，阿里云增速预计达45%（3月季度为38%）；
- 2）全年资本开支上调，AI资本开支季度运行率从1Q26的Rmb20-30bn提升至3QE/4QE的Rmb40-50bn，受益于国产芯片供应放量及Agentic AI驱动的token增长；
- 3）交易平台集团利润增长拐点显现，美团外卖单均利润改善（3Q26E/4Q26E/FY27E分别为Rmb0.4/0.7/0.8），中长期单均利润从Rmb1.0上调至Rmb1.1，目标价从HK$116上调至HK$123；
- 预计二季度中国互联网整体利润同比下滑12%（对比12月/3月季度-35%/-31%）。
- 尽管广告业务受宏观因素影响环比放缓，阿里云增速预计从3月季度的38%加速至45%，成为中国互联网巨头的关键亮点。
- 美团外卖单均利润预计从3Q26E的Rmb0.4回升至FY27E的Rmb0.8，中长期目标从Rmb1.0上调至Rmb1.1。
- 高盛预计中国互联网板块整体利润在二季度同比下滑12%（vs. 12月季度-35%、3月季度-31%），利润下滑幅度显著收窄，反映交易平台UE改善的正面影响。
- 维持增长的再投资压低核心利润率