- Citi重申对SK海力士的买入评级，目标价3,100,000韩元（潜在涨幅107.4%）。核心观点包括：1）当前AI驱动的存储上行周期仍处早期阶段，AI需求

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• Citi重申对SK海力士的买入评级，目标价3,100,000韩元（潜在涨幅107.4%）。核心观点包括：1）当前AI驱动的存储上行周期仍处早期阶段，AI需求同时拉动DRAM与NAND，规模有望超越2001-2007年NAND超级周期；2）HBM持续紧缺推动AI芯片厂商从Scale-Up转向Scale-Out，尽管单颗GPU的HBM容量下降，但AI系统级HBM总容量仍将从20.7TB飙升至110.6TB（+433%）；3）预期海力士在3Q财报前公布股东回报方案，受益于长期LTA合同带来的盈利可见度；4）将2026E/2027E营业利润上调4%/3%。

Citi于2026年8月6日发布SK海力士（000660.KS）研究报告，，维持目标价，相比当前股价1,495,000韩元，潜在涨幅高达。报告的核心逻辑围绕三大主线展开： ：与2001-2007年长达7年的NAND超级周期相比，当前AI周期由DRAM和NAND"双轮驱动"，且客户正在签订3-5年长协（LTA），周期持续时间可能超预期。 ：AI芯片厂商从Scale-Up（单GPU堆更多HBM）转向Scale-Out（更多GPU但单颗HBM减少），但系统级HBM总容量仍将暴增433%。 ：海力士在2Q业绩会上提及正在评估股东回报方案，结合近期股价回调，Citi预期公司在3Q业绩发布前将公布具体方案。

一、长期存储周期：AI驱动的"超级周期"刚刚开始 Citi通过历史类比框架分析当前存储行业： ：持续7年，由MP3播放器、数码相机等新终端驱动，NAND逐步取代传统磁带和胶卷。 ：AI需求同时拉动，覆盖范围更广。 ：客户签订3-5年LTA（长期供货协议），显示需求持续性强，周期大概率延长。 ：客户支付（advance payments），进一步强化海力士中长期的盈利确定性。 二、HBM紧缺：从Scale-Up转向Scale-Out 这是报告最具技术洞察力的部分： 指标当前转型后变化幅度 单GPU HBM容量 较高 较低 下降 单系统GPU数量 72颗 576颗

单系统HBM总容量 20.7TB 110.6TB

：即便单颗GPU的HBM含量下降，但AI系统需要更多GPU来弥补"内存墙"问题，。这对海力士（HBM龙头）极为有利。 三、股东回报与基本面验证 ：3Q业绩发布前公布，2Q已释放"正在评估"的信号。 ：2026E自由现金流预计达（FCF yield 16.8%），具备充足分红/回购能力。 ：将2026E/2027E营业利润分别上调**+4%/+3%**。 四、关键财务数据（Wb韩元） 指标2024A2025A2026E2027E2028E 营业收入 66,193 97,147 338,974 463,765 554,438 营业利润(Adj) 23,467 47,206 261,122 355,691 402,866 净利润 19,789 42,919 259,260 269,126 304,979 摊薄EPS(W) 27,182 58,955 356,125 369,677 418,925 毛利率 48.1% 60.4%

82.5% 78.3% ROE 31.3% 45.7%

53.7% 39.2% ：2026E毛利率高达83.6%，ROE突破100%，体现AI存储的极高定价权。

估值倍数（极低水平） 估值指标2024A2025A2026E2027E2028E P/E (x) 55.0 25.4

P/B (x) 14.9 9.5

EV/EBITDA (x) 30.0 17.6 3.6 2.2 1.5 FCF Yield (%) 1.2 2.4

：3,100,000韩元（基于P/B估值方法） ： ：107.4%（含股息0.1%） Citi认为当前估值（2026E P/E仅4.2倍）严重低估了AI存储周期的持续性和HBM需求弹性。

：若大模型训练/推理需求增速放缓，或Hyperscaler资本开支削减，将冲击DRAM与NAND需求。 ：三星、镁光在HBM3E/HBM4领域追赶可能压缩海力士的市场份额与定价权。 ：若新存储技术（如HBM新型号替代方案、Compute-in-Memory）快速演进，可能影响现有产能投资回报。 ：韩国半导体出口受美中科技博弈、韩日关系等外部因素影响，存在政策不确定性。 ：海力士HBM业务高度依赖少数AI芯片客户（如英伟达），客户议价能力变化将影响利润率。 ：近期股价已出现明显回调，市场情绪波动可能导致短期估值偏离基本面。 ：若公布的回报方案低于市场预期，可能引发股价负面反应。

总体总结

主题正文

1. 核心观点包括：1）当前AI驱动的存储上行周期仍处早期阶段，AI需求同时拉动DRAM与NAND，规模有望超越2001-2007年NAND超级周期；
2. 2）HBM持续紧缺推动AI芯片厂商从Scale-Up转向Scale-Out，尽管单颗GPU的HBM容量下降，但AI系统级HBM总容量仍将从20.7TB飙升至110.6TB（+433%）；
3. Citi于2026年8月6日发布SK海力士（000660.KS）研究报告，，维持目标价，相比当前股价1,495,000韩元，潜在涨幅高达。
4. ：与2001-2007年长达7年的NAND超级周期相比，当前AI周期由DRAM和NAND"双轮驱动"，且客户正在签订3-5年长协（LTA），周期持续时间可能超预期。
5. ：AI芯片厂商从Scale-Up（单GPU堆更多HBM）转向Scale-Out（更多GPU但单颗HBM减少），但系统级HBM总容量仍将暴增433%。
6. ：2026E自由现金流预计达（FCF yield 16.8%），具备充足分红/回购能力。
7. ：若新存储技术（如HBM新型号替代方案、Compute-in-Memory）快速演进，可能影响现有产能投资回报。
8. ：海力士HBM业务高度依赖少数AI芯片客户（如英伟达），客户议价能力变化将影响利润率。