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title: "- Citi重申对SK海力士的买入评级，目标价3,100,000韩元（潜在涨幅107.4%）。核心观点包括：1）当前AI驱动的存储上行周期仍处早期阶段，AI需求"
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# - Citi重申对SK海力士的买入评级，目标价3,100,000韩元（潜在涨幅107.4%）。核心观点包括：1）当前AI驱动的存储上行周期仍处早期阶段，AI需求

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## 正文

- Citi重申对SK海力士的买入评级，目标价3,100,000韩元（潜在涨幅107.4%）。核心观点包括：1）当前AI驱动的存储上行周期仍处早期阶段，AI需求同时拉动DRAM与NAND，规模有望超越2001-2007年NAND超级周期；2）HBM持续紧缺推动AI芯片厂商从Scale-Up转向Scale-Out，尽管单颗GPU的HBM容量下降，但AI系统级HBM总容量仍将从20.7TB飙升至110.6TB（+433%）；3）预期海力士在3Q财报前公布股东回报方案，受益于长期LTA合同带来的盈利可见度；4）将2026E/2027E营业利润上调4%/3%。

Citi于2026年8月6日发布SK海力士（000660.KS）研究报告，，维持目标价，相比当前股价1,495,000韩元，潜在涨幅高达。报告的核心逻辑围绕三大主线展开：
：与2001-2007年长达7年的NAND超级周期相比，当前AI周期由DRAM和NAND"双轮驱动"，且客户正在签订3-5年长协（LTA），周期持续时间可能超预期。
：AI芯片厂商从Scale-Up（单GPU堆更多HBM）转向Scale-Out（更多GPU但单颗HBM减少），但系统级HBM总容量仍将暴增433%。
：海力士在2Q业绩会上提及正在评估股东回报方案，结合近期股价回调，Citi预期公司在3Q业绩发布前将公布具体方案。

一、长期存储周期：AI驱动的"超级周期"刚刚开始
Citi通过历史类比框架分析当前存储行业：
：持续7年，由MP3播放器、数码相机等新终端驱动，NAND逐步取代传统磁带和胶卷。
：AI需求同时拉动，覆盖范围更广。
：客户签订3-5年LTA（长期供货协议），显示需求持续性强，周期大概率延长。
：客户支付（advance payments），进一步强化海力士中长期的盈利确定性。
二、HBM紧缺：从Scale-Up转向Scale-Out
这是报告最具技术洞察力的部分：
指标当前转型后变化幅度
单GPU HBM容量
较高
较低
下降
单系统GPU数量
72颗
576颗

单系统HBM总容量
20.7TB
110.6TB

：即便单颗GPU的HBM含量下降，但AI系统需要更多GPU来弥补"内存墙"问题，。这对海力士（HBM龙头）极为有利。
三、股东回报与基本面验证
：3Q业绩发布前公布，2Q已释放"正在评估"的信号。
：2026E自由现金流预计达（FCF yield 16.8%），具备充足分红/回购能力。
：将2026E/2027E营业利润分别上调**+4%/+3%**。
四、关键财务数据（Wb韩元）
指标2024A2025A2026E2027E2028E
营业收入
66,193
97,147
338,974
463,765
554,438
营业利润(Adj)
23,467
47,206
261,122
355,691
402,866
净利润
19,789
42,919
259,260
269,126
304,979
摊薄EPS(W)
27,182
58,955
356,125
369,677
418,925
毛利率
48.1%
60.4%

82.5%
78.3%
ROE
31.3%
45.7%

53.7%
39.2%
：2026E毛利率高达83.6%，ROE突破100%，体现AI存储的极高定价权。

估值倍数（极低水平）
估值指标2024A2025A2026E2027E2028E
P/E (x)
55.0
25.4

P/B (x)
14.9
9.5

EV/EBITDA (x)
30.0
17.6
3.6
2.2
1.5
FCF Yield (%)
1.2
2.4

：3,100,000韩元（基于P/B估值方法）
：
：107.4%（含股息0.1%）
Citi认为当前估值（2026E P/E仅4.2倍）严重低估了AI存储周期的持续性和HBM需求弹性。

：若大模型训练/推理需求增速放缓，或Hyperscaler资本开支削减，将冲击DRAM与NAND需求。
：三星、镁光在HBM3E/HBM4领域追赶可能压缩海力士的市场份额与定价权。
：若新存储技术（如HBM新型号替代方案、Compute-in-Memory）快速演进，可能影响现有产能投资回报。
：韩国半导体出口受美中科技博弈、韩日关系等外部因素影响，存在政策不确定性。
：海力士HBM业务高度依赖少数AI芯片客户（如英伟达），客户议价能力变化将影响利润率。
：近期股价已出现明显回调，市场情绪波动可能导致短期估值偏离基本面。
：若公布的回报方案低于市场预期，可能引发股价负面反应。

## 总体总结

主题正文
1. 核心观点包括：1）当前AI驱动的存储上行周期仍处早期阶段，AI需求同时拉动DRAM与NAND，规模有望超越2001-2007年NAND超级周期；
2. 2）HBM持续紧缺推动AI芯片厂商从Scale-Up转向Scale-Out，尽管单颗GPU的HBM容量下降，但AI系统级HBM总容量仍将从20.7TB飙升至110.6TB（+433%）；
3. Citi于2026年8月6日发布SK海力士（000660.KS）研究报告，，维持目标价，相比当前股价1,495,000韩元，潜在涨幅高达。
4. ：与2001-2007年长达7年的NAND超级周期相比，当前AI周期由DRAM和NAND"双轮驱动"，且客户正在签订3-5年长协（LTA），周期持续时间可能超预期。
5. ：AI芯片厂商从Scale-Up（单GPU堆更多HBM）转向Scale-Out（更多GPU但单颗HBM减少），但系统级HBM总容量仍将暴增433%。
6. ：2026E自由现金流预计达（FCF yield 16.8%），具备充足分红/回购能力。
7. ：若新存储技术（如HBM新型号替代方案、Compute-in-Memory）快速演进，可能影响现有产能投资回报。
8. ：海力士HBM业务高度依赖少数AI芯片客户（如英伟达），客户议价能力变化将影响利润率。