- J.P.摩根维持SK海力士（000660.KS）增持评级，但将目标价从300万韩元下调至275万韩元（延伸至2027年6月），主要因目标倍数从8x下调至7x
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- J.P.摩根维持SK海力士（000660.KS）增持评级，但将目标价从300万韩元下调至275万韩元（延伸至2027年6月），主要因目标倍数从8x下调至7x F12M P/E。核心观点：(1) AI资本支出长期耐用性逻辑成立，FY26E-28E EPS CAGR达26%；(2) 公司与10家关键客户签订LTA，覆盖CSP和AI内存客户，HBM供给短缺格局不变；(3) HBM内容优化为一次性现象，8Hi方案生命周期延长，FY26E-27E HBM位元出货量预计增长30%/55%；(4) 2Q26 DRAM价格疲弱为一次性，下半年将回升；(5) 上调FY26E-28E EPS预测3-16%，主因HBM ASP上升和内存位元产出增加；(6) 下行风险：AI资本支出意外放缓、消费者需求疲弱、中国竞争及HBM4/4E生产问题。
J.P.摩根维持对，时间框架延伸至2027年6月。这一调整主要反映了目标倍数从8x F12M P/E下调至7x，因为AI资本支出竞赛进入第三年，市场对估值的"机会成本"要求提高——需要更清晰的资本配置计划交付和更强的AI计算内存消耗证据来驱散负面叙事。 报告核心论点包括： ：CSP云和AI模型实验室收入动能强劲，FY26E-28E EPS CAGR达+26% ：已与10家关键客户签订长期协议（LTA），过半数量来自CSP和AI内存客户 ：客户内容调整为优化措施而非需求回落，8Hi方案生命周期延长 ：FY26E-28E EPS上调3-16%，2026E-2028E调整后EPS分别为366,143/447,275/574,774韩元
- LTA合同：长期订单的"护城河" SK海力士已与10家关键客户成功签订LTA，J.P.摩根估计这些合同覆盖了其总产量的大部分，且主要由CSP（云服务提供商）和AI内存客户构成。合同条款多样，包括：
虽然因NDA限制合约细节未完全披露，但LTA主要围绕（Server-DIMM、SOCAMM-LPDDR、eSSD等），这些应用的价格远高于消费级（CE-grade）内存。更高的销售组合将继续支持明年ASP的扩张。 2. HBM业务：内容优化的真相 客户最近的HBM内容调整看似令人担忧，但J.P.摩根认为这是。关键判断包括： （类似SOCAMM内容噪声） 可帮助将S-D（供需缺口）从30-40%缩小至10-20% 短缺市场性质保持完好 ：FY26E-27E HBM位元出货量预计增长+30%/+55%。 ：J.P.摩根一直倡导更现实的HBM ASP涨幅预测（：HBM营业利润率（OPM）明年可能突破70%，超过FY24-25水平。 3. 价格趋势：2Q26疲弱为一次性 2Q26 DRAM ASP增速放缓引发投资者对SK海力士执行力的质疑，但J.P.摩根视其为，原因包括： 多个产品组合变化的叠加 涨价确认时点问题 展望3Q26E： 服务器DRAM ASP环比涨幅将高于同行 HBM4贡献增加 混合DRAM ASP趋势将高于行业平均 ： eSSD销售占NAND销售的70-80%（行业领先产品组合） QLC解决方案展示出强劲吸引力（同行爬坡较慢） ：3Q26E/4Q26E营业利润预计达78万亿/93万亿韩元，与近期市场共识基本一致。 4. NAND新催化剂：SLC和HBF 在FMS 2026大会上，SK海力士与美国NAND厂商披露了行业首个HBF（高带宽闪存）规范： ：Google和Tenstorrent ：基于双堆叠配置（8-Hi和16-Hi die），最高512GB ：0.4-3.0TB/s 这是SK海力士全面AI-centric NAND产品线战略的一部分，也是其SLC-based eSSD开发的延伸。公司还计划在FMS上展示V10 375层4D NAND，目标明年初量产。 5. 股东回报：下一个关键催化剂 在股价从6月高点回撤46%（KOSPI同期-30%，内存同行-33%）后，内存板块的叙事正从EPS增长转向。J.P.摩根认为： 明确的资本配置立场对于恢复股票情绪至关重要 股票回购公告将是关键催化剂 预计将有正式公告 6. 盈利预测调整 指标2026E（调整后）2027E（调整后）2028E（调整后）变化 DRAM出货量 13,827 17,322 21,354 +4.6%/+9.3%/+12.2% DRAM ASP $13.1 $16.8 $18.2 -5.8%/-1.4%/+2.0% 销售额 348,253 537,307 676,756 +0.2%/+9.5%/+13.2% 营业利润 268,932 424,425 525,584 -2.4%/+8.0%/+11.9% 净利润 265,922 328,866 409,319 +16.8%/+5.3%/+9.0% EPS（韩元） 366,143 447,275 574,774 +15.8%/+3.1%/+6.6% 调整原因： i) 2H26E DRAM ASP趋势上调（原3Q/4Q为+10%/+5%） ii) NAND ASP上调（2Q26基数更强） iii) HBM ASP上调反映行业供需失衡 iv) 内存位元产出增加（主要DRAM），产能前移和更快的技术迁移 v) 2026E Kioxia股权出售影响 ：FY26E-28E上调至187万亿韩元（原175万亿韩元）。
评级：增持（Overweight） 目标价：2,750,000韩元（2027年6月） 当前股价：1,564,000韩元（2026年8月4日） 隐含上涨空间：约+76% 估值方法 基于（前值8x，3,000,000韩元目标价） 目标倍数下调反映：更强的内存上行周期观点需要更长时间来证明可持续性 关键估值指标 指标FY25AFY26EFY27EFY28E 调整后P/E 26.5x 4.3x 3.5x 2.7x EV/EBITDA 18.5x 3.3x 1.6x 0.9x EV/Revenue 11.6x 2.7x 1.3x 0.7x FCFF收益率 2.6% 18.8% 23.1% 29.9% ROE 44.1% 97.7% 56.7% 46.7% 从估值角度看，SK海力士当前FY26E P/E仅4.3x，远低于历史平均水平，。J.P.摩根认为这是利用近期回调增持的机会。 与市场共识对比 J.P.摩根估计与市场共识基本一致： 3Q26E：销售-2%，OP -2%，NP -5% 4Q26E：销售+2%，OP +2%，NP +1% FY26E：基本一致 FY27E：销售-1%，其他基本一致
下行风险 ：若CSP和AI模型实验室投资计划减速，将影响HBM和高端DRAM需求 ：B2C（消费电子）需求转弱可能拖累内存ASP ：中国内存厂商在先进制程上的突破可能改变竞争格局 ：技术迁移过程中可能出现良率或产能问题 上行风险 ：现有LTA中的价格上调条款纳入可能带来ASP上行 ：HBF（高带宽闪存）市场接受度超预期 ：回购规模或股息超出市场预期 估值风险 F12M P/E从
总体总结
主题正文
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- J.P.摩根维持SK海力士（000660.KS）增持评级，但将目标价从300万韩元下调至275万韩元（延伸至2027年6月），主要因目标倍数从8x下调至7x F12M P/E。
- (3) HBM内容优化为一次性现象，8Hi方案生命周期延长，FY26E-27E HBM位元出货量预计增长30%/55%；
- 这一调整主要反映了目标倍数从8x F12M P/E下调至7x，因为AI资本支出竞赛进入第三年，市场对估值的"机会成本"要求提高——需要更清晰的资本配置计划交付和更强的AI计算内存消耗证据来驱散负面叙事。
- 虽然因NDA限制合约细节未完全披露，但LTA主要围绕（Server-DIMM、SOCAMM-LPDDR、eSSD等），这些应用的价格远高于消费级（CE-grade）内存。
- ：FY26E-27E HBM位元出货量预计增长+30%/+55%。
- ：J.P.摩根一直倡导更现实的HBM ASP涨幅预测（：HBM营业利润率（OPM）明年可能突破70%，超过FY24-25水平。
- 2Q26 DRAM ASP增速放缓引发投资者对SK海力士执行力的质疑，但J.P.摩根视其为，原因包括：
- ：3Q26E/4Q26E营业利润预计达78万亿/93万亿韩元，与近期市场共识基本一致。