---
title: "- J.P.摩根维持SK海力士（000660.KS）增持评级，但将目标价从300万韩元下调至275万韩元（延伸至2027年6月），主要因目标倍数从8x下调至7x"
topic_id: 14422118454885122
created_at: 2026-08-05T21:12:23.279+0800
source: zsxq
type: topic
cssclasses: zsxq-vault
---

# - J.P.摩根维持SK海力士（000660.KS）增持评级，但将目标价从300万韩元下调至275万韩元（延伸至2027年6月），主要因目标倍数从8x下调至7x

- 序号：052
- 星球链接：[打开网页](https://wx.zsxq.com/group/15522451881222/topic/14422118454885122)
- 附件：图片 0，音频 0，文档 0
- 音频文件：_无音频_

## 图片

_无图片_

## 正文

- J.P.摩根维持SK海力士（000660.KS）增持评级，但将目标价从300万韩元下调至275万韩元（延伸至2027年6月），主要因目标倍数从8x下调至7x F12M P/E。核心观点：(1) AI资本支出长期耐用性逻辑成立，FY26E-28E EPS CAGR达26%；(2) 公司与10家关键客户签订LTA，覆盖CSP和AI内存客户，HBM供给短缺格局不变；(3) HBM内容优化为一次性现象，8Hi方案生命周期延长，FY26E-27E HBM位元出货量预计增长30%/55%；(4) 2Q26 DRAM价格疲弱为一次性，下半年将回升；(5) 上调FY26E-28E EPS预测3-16%，主因HBM ASP上升和内存位元产出增加；(6) 下行风险：AI资本支出意外放缓、消费者需求疲弱、中国竞争及HBM4/4E生产问题。

J.P.摩根维持对，时间框架延伸至2027年6月。这一调整主要反映了目标倍数从8x F12M P/E下调至7x，因为AI资本支出竞赛进入第三年，市场对估值的"机会成本"要求提高——需要更清晰的资本配置计划交付和更强的AI计算内存消耗证据来驱散负面叙事。
报告核心论点包括：
：CSP云和AI模型实验室收入动能强劲，FY26E-28E EPS CAGR达+26%
：已与10家关键客户签订长期协议（LTA），过半数量来自CSP和AI内存客户
：客户内容调整为优化措施而非需求回落，8Hi方案生命周期延长
：FY26E-28E EPS上调3-16%，2026E-2028E调整后EPS分别为366,143/447,275/574,774韩元

1. LTA合同：长期订单的"护城河"
SK海力士已与10家关键客户成功签订LTA，J.P.摩根估计这些合同覆盖了其总产量的大部分，且主要由CSP（云服务提供商）和AI内存客户构成。合同条款多样，包括：

虽然因NDA限制合约细节未完全披露，但LTA主要围绕（Server-DIMM、SOCAMM-LPDDR、eSSD等），这些应用的价格远高于消费级（CE-grade）内存。更高的销售组合将继续支持明年ASP的扩张。
2. HBM业务：内容优化的真相
客户最近的HBM内容调整看似令人担忧，但J.P.摩根认为这是。关键判断包括：
（类似SOCAMM内容噪声）
可帮助将S-D（供需缺口）从30-40%缩小至10-20%
短缺市场性质保持完好
：FY26E-27E HBM位元出货量预计增长+30%/+55%。
：J.P.摩根一直倡导更现实的HBM ASP涨幅预测（：HBM营业利润率（OPM）明年可能突破70%，超过FY24-25水平。
3. 价格趋势：2Q26疲弱为一次性
2Q26 DRAM ASP增速放缓引发投资者对SK海力士执行力的质疑，但J.P.摩根视其为，原因包括：
多个产品组合变化的叠加
涨价确认时点问题
展望3Q26E：
服务器DRAM ASP环比涨幅将高于同行
HBM4贡献增加
混合DRAM ASP趋势将高于行业平均
：
eSSD销售占NAND销售的70-80%（行业领先产品组合）
QLC解决方案展示出强劲吸引力（同行爬坡较慢）
：3Q26E/4Q26E营业利润预计达78万亿/93万亿韩元，与近期市场共识基本一致。
4. NAND新催化剂：SLC和HBF
在FMS 2026大会上，SK海力士与美国NAND厂商披露了行业首个HBF（高带宽闪存）规范：
：Google和Tenstorrent
：基于双堆叠配置（8-Hi和16-Hi die），最高512GB
：0.4-3.0TB/s
这是SK海力士全面AI-centric NAND产品线战略的一部分，也是其SLC-based eSSD开发的延伸。公司还计划在FMS上展示V10 375层4D NAND，目标明年初量产。
5. 股东回报：下一个关键催化剂
在股价从6月高点回撤46%（KOSPI同期-30%，内存同行-33%）后，内存板块的叙事正从EPS增长转向。J.P.摩根认为：
明确的资本配置立场对于恢复股票情绪至关重要
股票回购公告将是关键催化剂
预计将有正式公告
6. 盈利预测调整
指标2026E（调整后）2027E（调整后）2028E（调整后）变化
DRAM出货量
13,827
17,322
21,354
+4.6%/+9.3%/+12.2%
DRAM ASP
$13.1
$16.8
$18.2
-5.8%/-1.4%/+2.0%
销售额
348,253
537,307
676,756
+0.2%/+9.5%/+13.2%
营业利润
268,932
424,425
525,584
-2.4%/+8.0%/+11.9%
净利润
265,922
328,866
409,319
+16.8%/+5.3%/+9.0%
EPS（韩元）
366,143
447,275
574,774
+15.8%/+3.1%/+6.6%
调整原因：
i) 2H26E DRAM ASP趋势上调（原3Q/4Q为+10%/+5%）
ii) NAND ASP上调（2Q26基数更强）
iii) HBM ASP上调反映行业供需失衡
iv) 内存位元产出增加（主要DRAM），产能前移和更快的技术迁移
v) 2026E Kioxia股权出售影响
：FY26E-28E上调至187万亿韩元（原175万亿韩元）。

评级：增持（Overweight）
目标价：2,750,000韩元（2027年6月）
当前股价：1,564,000韩元（2026年8月4日）
隐含上涨空间：约+76%
估值方法
基于（前值8x，3,000,000韩元目标价）
目标倍数下调反映：更强的内存上行周期观点需要更长时间来证明可持续性
关键估值指标
指标FY25AFY26EFY27EFY28E
调整后P/E
26.5x
4.3x
3.5x
2.7x
EV/EBITDA
18.5x
3.3x
1.6x
0.9x
EV/Revenue
11.6x
2.7x
1.3x
0.7x
FCFF收益率
2.6%
18.8%
23.1%
29.9%
ROE
44.1%
97.7%
56.7%
46.7%
从估值角度看，SK海力士当前FY26E P/E仅4.3x，远低于历史平均水平，。J.P.摩根认为这是利用近期回调增持的机会。
与市场共识对比
J.P.摩根估计与市场共识基本一致：
3Q26E：销售-2%，OP -2%，NP -5%
4Q26E：销售+2%，OP +2%，NP +1%
FY26E：基本一致
FY27E：销售-1%，其他基本一致

下行风险
：若CSP和AI模型实验室投资计划减速，将影响HBM和高端DRAM需求
：B2C（消费电子）需求转弱可能拖累内存ASP
：中国内存厂商在先进制程上的突破可能改变竞争格局
：技术迁移过程中可能出现良率或产能问题
上行风险
：现有LTA中的价格上调条款纳入可能带来ASP上行
：HBF（高带宽闪存）市场接受度超预期
：回购规模或股息超出市场预期
估值风险
F12M P/E从

## 总体总结

主题正文
1. - J.P.摩根维持SK海力士（000660.KS）增持评级，但将目标价从300万韩元下调至275万韩元（延伸至2027年6月），主要因目标倍数从8x下调至7x F12M P/E。
2. (3) HBM内容优化为一次性现象，8Hi方案生命周期延长，FY26E-27E HBM位元出货量预计增长30%/55%；
3. 这一调整主要反映了目标倍数从8x F12M P/E下调至7x，因为AI资本支出竞赛进入第三年，市场对估值的"机会成本"要求提高——需要更清晰的资本配置计划交付和更强的AI计算内存消耗证据来驱散负面叙事。
4. 虽然因NDA限制合约细节未完全披露，但LTA主要围绕（Server-DIMM、SOCAMM-LPDDR、eSSD等），这些应用的价格远高于消费级（CE-grade）内存。
5. ：FY26E-27E HBM位元出货量预计增长+30%/+55%。
6. ：J.P.摩根一直倡导更现实的HBM ASP涨幅预测（：HBM营业利润率（OPM）明年可能突破70%，超过FY24-25水平。
7. 2Q26 DRAM ASP增速放缓引发投资者对SK海力士执行力的质疑，但J.P.摩根视其为，原因包括：
8. ：3Q26E/4Q26E营业利润预计达78万亿/93万亿韩元，与近期市场共识基本一致。