- 摩根大通维持老铺黄金"增持"评级，目标价1,296港元（对应19倍2027E P/E）。报告指出，尽管4月至今股价回调22%（主因金价波动及增发担忧），但终
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- 摩根大通维持老铺黄金"增持"评级，目标价1,296港元（对应19倍2027E P/E）。报告指出，尽管4月至今股价回调22%（主因金价波动及增发担忧），但终端需求表现强劲（上海豫园店排队10-30分钟，转化率超70%，约50%为新客），近期无融资需求（内部现金即可覆盖库存准备），且渠道升级（8-12家国内门店升级+4-6家海外新店）有望增强增长能见度。预计2026年销售/净利润同比增长58%/71%，2025-28年销售/净利润CAGR达36%/41%。当前估值仅10.7x/8.7x 26E/27E P/E，风险回报具吸引力。
摩根大通于2026年4月28日发布老铺黄金（6181.HK）深度研报，维持**"增持"（Overweight）**评级，（对应2027E P/E 19倍），较当前价573港元具有约126%的上行空间。报告核心论点可归纳为三点： ：节日期间渠道调研显示强劲消费需求，门店排队10-30分钟、转化率超70%、约50%为新客，多款热门SKU售罄； ：内部现金（21亿元）+ 库存（160亿元）足够支持库存准备，无需增发； ：8-12家国内门店升级 + 4-6家海外新店（新加坡、香港、澳门、日韩、东南亚等）。 老铺黄金被视为摩根大通。
一、公司定位与核心优势 老铺黄金成立于2009年，是中国唯一定位的中式珠宝品牌。尽管仅有45家精品店（截至2025年），但其销售85%以上集中在一线及新一线城市，拥有： 同行最高的单店销售额 相对中国本土品牌的显著定价溢价 DTC（直接面向消费者）模式 高度精选和培训的团队，确保差异化服务质量 二、三大核心投资逻辑
摩根大通于2026年4月25日（上海豫园店等核心门店）进行实地调研，关键发现： 指标表现 排队时间 10-30分钟（强于同行） 转化率 每小时约30单，转化率超70% 新客占比 约50% 库存状况 Rose Window配粉蓝宝石项链（3月新品）售罄 此外，公司主动应对金价波动，加大促销力度（如将5克金币赠品门槛从50万元降至25万元），进一步巩固品牌价值感。
市场担忧老铺会再次增发（2025年已有两次配售）。但根据财务测算： → 库存消化约90亿元 → 1Q为全年销售贡献最高的季节 2026年新开店数较2025年减少（2025年净增10家），开店备货需求下降 现金余额166亿元 + 库存70亿元 >>> 2Q现金需求约95亿元 即使不计算2Q经营性现金流，
：8-12家现有门店升级（位置更好、面积更大） ：4-6家新店，主要集中在2026年下半年 ：新加坡、香港、澳门、日本、韩国、马来西亚、泰国 三、行业背景：金价走势 摩根大通全球商品团队预测金价持续上行： 年份金价预测（美元/盎司）同比涨幅 2025A 3,446 +44.3% 2026E 5,651 +64.0% 2027E 6,550 +15.9% 金价上涨虽短期引发零售担忧，但中期有利于行业销售（避险情绪+通胀对冲需求）。 四、财务预测调整 指标前次预测最新预测变化 2026E营收（百万元） 40,136 43,128 +7.5% 2027E营收（百万元） 52,486 54,666 +4.2%
营收：431亿 → 547亿 → 690亿元 调整后EBITDA：115亿 → 149亿 → 190亿元 调整后净利润：83亿 → 107亿 → 136亿元 调整后EPS：48.28 → 61.97 → 78.84元 毛利率：39.1% → 39.2% → 39.2% 调整后净利率：19.3% → 19.5% → 19.7% ROE：59.4% → 51.7% → 46.6% 2025-28年销售/净利润CAGR：
DCF估值明细 DCF参数数值 WACC 9.4% 无风险利率 4.3% 风险溢价 7.0% 股权成本 11.7% 永续增长率 3.0% 显性期FCFF现值 760.81亿元 终值现值 1,265.54亿元 净债务 -24.44亿元 股权价值 2,050.79亿元 每股价值（Rmb） 1,190元 每股价值（HK$）
估值倍数对比 估值指标FY25AFY26EFY27EFY28E P/E (x) 17.7 10.3 8.1 6.3 EV/EBITDA (x) 14.1 8.2 6.1 4.7 P/B (x) 7.7 5.1 3.5 2.5 股息率 4.3% 2.9% 3.7% 4.8% ，摩根大通认为风险回报极具吸引力，预期将迎来。
下行风险（影响评级与目标价） ：宏观环境影响高端消费 ：影响业绩持续性 ：新店开业、海外扩张受阻 ：高端黄金珠宝领域竞争白热化 ：可能损害奢侈品定位 ：短期金价回调可能影响投资性需求 ：当前经营性现金流为负（2025年-68亿元），需关注后续现金生成能力 投资亮点（支撑评级） 中国古法金赛道高速增长 品牌定价权强化（强品牌力支撑高溢价） 海外扩张打开第二增长曲线 VIC（重要客户）管理体系成熟 体验式消费时代下的系统性优势（精选店铺 + DTC + 差异化服务）
总体总结
主题正文
- 报告指出，尽管4月至今股价回调22%（主因金价波动及增发担忧），但终端需求表现强劲（上海豫园店排队10-30分钟，转化率超70%，约50%为新客），近期无融资需求（内部现金即可覆盖库存准备），且渠道升级（8-12家国内门店升级+4-6家海外新店）有望增强增长能见度。
- 预计2026年销售/净利润同比增长58%/71%，2025-28年销售/净利润CAGR达36%/41%。
- 当前估值仅10.7x/8.7x 26E/27E P/E，风险回报具吸引力。
- 摩根大通于2026年4月28日发布老铺黄金（6181.HK）深度研报，维持**"增持"（Overweight）**评级，（对应2027E P/E 19倍），较当前价573港元具有约126%的上行空间。
- 摩根大通于2026年4月25日（上海豫园店等核心门店）进行实地调研，关键发现：
- 2026年新开店数较2025年减少（2025年净增10家），开店备货需求下降
- ：短期金价回调可能影响投资性需求
- ：当前经营性现金流为负（2025年-68亿元），需关注后续现金生成能力