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主题 2026-07-07/topics/081.md 原文

- 摩根士丹利上调ABF基板行业覆盖公司评级，认为本轮涨价周期比预期更强且更早到来。2Q26欣兴与南亚电路板获利大幅好于预期，主要受产能利用率提升、产品结构优化

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正文

摩根士丹利（Morgan Stanley）于2026年7月6日发布报告《ABF Substrates: Pricing Upcycle Is Accelerating》，重申对ABF基板行业的判断，并对覆盖的三家公司——欣兴电子（Unimicron，3037.TW）、南亚电路板（NYPCB，8046.TW）、臻鼎科技（Zhen Ding，4958.TW）——均维持**Overweight（增持）**评级。 报告核心论据如下： ：最新供应链调研显示，BT基板与ABF基板价格双双加速上涨。NYPCB的BT基板价格2Q环比上涨约20-30%，ABF基板价格环比上涨约10%，且下半年仍有进一步涨价空间。 ：上调亚马逊Trainium、谷歌TPU、其他ASIC芯片（包含中国AI芯片，2030年TAM上调36%）、英伟达及AMD GPU的需求预测。综合调整后，预计2030年ABF基板供应缺口从此前的~22%扩大至。 ： 欣兴：2026/27/28年EPS分别上调25%/33%/14% 南亚电路板：2026/27/28年EPS分别上调36%/39%/23% 臻鼎：2026/27/28年EPS分别上调4%/4%/4% ： 欣兴：NT$1,285 → （50%上涨空间，对应25x CY28 P/E） 南亚电路板：NT$1,275 → （35%上涨空间，对应25x CY28 P/E） 臻鼎：NT$666 → （15%上涨空间，对应20x CY28 P/E）

一、ABF基板行业周期定位 MS将ABF基板市场划分为七个周期阶段，目前正处于**"AI扩散期"（Period VII, 2026-30）**： 周期阶段时间特征 Period I 2010-11 PC主导均衡 Period II 2012-16 PC衰退与需求稀释 Period III 2016-18 服务器与早期HPC的隐性拐点 Period IV 2020-22 居家办公需求驱动的结构性短缺 Period V 2023-24 后疫情修正与新产能落地 Period VI 2024-26 分化复苏

：PC相关需求在ABF基板市场中的占比已从2015年的70%降至2025年的23%，预计2030年将进一步降至。与此同时，服务器、AI GPU、AI ASIC、网络等高端应用占比将从2015年的~10%升至2030年的。 ：预计ABF基板市场2025-30年CAGR将达到（此前预估为22.2%）。 二、需求端：AI驱动的全面上调 MS更新了各项需求假设，全面上调AI相关需求： 产品2026e2030e（新）2030e（旧）变化 亚马逊Trainium 1.7M 2.8M 2.5M +12% 谷歌TPU 4.1M 9.0M 7.9M +14% 其他ASIC（含中国AI芯片） 2.5M 11.7M 9.2M +27% 英伟达GPU 8.1M 7.2M 7.0M +3% AMD GPU 2.4M 3.2M 1.0M +220% **中国AI芯片TAM上调36%**是另一重要变化，反映了华为、寒武纪、海光、平头哥等中国AI芯片厂商的加速放量。 三、供给端：供应缺口扩大至25% 经过需求假设更新后，MS的ABF基板供需模型显示： ：95.6%（微幅过剩） ：106.2%（供应缺口6.2%） ：109.4% ：117.5% ： ： ：受成本通胀驱动，ABF基板价格预计同比上涨 ：价格预计同比上涨 ：价格上涨区间扩大至，因供给缺口持续恶化 ：任何新增产能至少需要才能上线，因此未来两年的供需动态主要由需求侧驱动。 四、公司层面分析

  1. 欣兴电子（Unimicron，3037.TW）——首选标的 ： 收入：NT$42.5bn（基本符合市场预期） 毛利率：22.1%（，反映产品组合优化与价格环境改善） 营业利润率：12.1%（略低于市场12.3%） 税后净利：NT$3.88bn（低于市场17%，主要因非营业项下假设较保守） EPS：NT$2.50（低于市场NT$2.99） ： 指标2026E2027E2028E 收入（NT$m） 184,755 265,117 355,074 毛利率 23.1% 31.9%

营业利润率 13.6% 24.4%

净利率 12.4% 19.4% 25.2% EPS（NT$） 14.85 33.48

：欣兴在AI ASIC与服务器CPU基板领域拥有，是英伟达、AMD、谷歌、亚马逊等大客户的核心供应商。 2. 南亚电路板（NYPCB，8046.TW） ： 收入：NT$13.6bn（符合市场预期） 毛利率： 营业利润率： 净利率：15.9%（高于市场1.1pp） EPS： ： 指标2026E2027E2028E 收入（NT$m） 56,808 78,966 111,555 毛利率 23.0% 33.8%

营业利润率 19.9% 31.2%

EPS（NT$） 15.64 33.02

：NYPCB在领域占据主导供应份额，并以著称，预计在涨价周期中表现优于同业。其CY28价格涨幅假设高达。 3. 臻鼎科技（Zhen Ding，4958.TW） ： 收入：NT$48.2bn（高于市场2%） 毛利率： 营业利润率：8.5% EPS：NT$2.09（，因营业外项目假设保守） ： 指标2026E2027E2028E 收入（NT$m） 226,233 291,509 337,259 毛利率 24.5% 27.0% 29.1% 营业利润率 12.0% 15.6% 18.6% EPS（NT$） 15.08 25.30 34.62 ： 苹果F-PCB/SLP核心供应商，iPhone销量韧性优于Android 之一 持续拓展国际客户（包括谷歌TPU） AI光模块PCB是高利润增长驱动力（毛利率40%+） 深圳ABF厂1已于一季度盈利，高雄厂2H26量产 五、行业竞争格局 公司评级PT（本地货币）上涨空间CY28 P/EPEG（26E） 欣兴 (3037.TW)

NT$1,465

16.7x 0.27 南亚电路板 (8046.TW)

NT$1,550

18.8x 0.18 臻鼎 (4958.TW)

NT$690

17.7x 0.34 揖斐电 (4062.T) UW ¥13,000 — 61.1x -131.7 SEMCO (009150.KS)

₩2,560,000 — 25.4x 0.54 ： 六、估值方法 三家公司均采用**剩余收益模型（RI Model）**进行估值： 公司权益成本Beta中期增长率终值增长率 欣兴 9.2% 1.0 15% 3% 南亚电路板 9.3% 1.0

3% 臻鼎 10.0% 1.2 15% 3% ： 无风险利率：1%（10年期台债） 股权风险溢价：8.7%

公司评级目标价上涨空间估值倍数核心驱动

25x CY28 P/E AI ASIC/服务器CPU基板龙头

25x CY28 P/E 网络芯片基板主导+激进定价

20x CY28 P/E 苹果F-PCB+中国AI芯片+谷歌TPU ：欣兴与南亚电路板的"超配"评级获得95%/94%卖方分析师共识支持。

主要风险（适用于行业及三家公司） ：终端需求疲软将削弱涨价基础 ：若供应商加速扩产，将缓解供需紧张 ：T-glass短缺将首先影响低端ABF与BT基板供应 ：CoWoP等替代技术若加速渗透，将削弱ABF基板需求 公司特定风险 ： 上行风险：PC/服务器/AI服务器需求超预期；T-glass持续紧缺；竞争技术产能问题 下行风险：需求突然下滑；技术变革降低ABF需求；竞争加剧；新产能爬坡良率问题 ： 上行风险：ABF/BT需求超预期；ASP涨幅超预期；TPU/ASIC客户拓展顺利 下行风险：需求突然下滑；技术替代；竞争加剧 ： 上行风险：iPhone F-PCB含量提升；SLP生产良率/份额提升；F-PCB高端件份额提升 下行风险：iPhone销量低于预期；F-PCB含量提升不及预期；SLP良率/份额不及预期；中国同行竞争加剧、降价压力；TPU基板执行不力 地缘政治风险 报告特别提示读者注意（EO 14032）及相关出口管制限制。投资者需确保投资活动符合适用法律法规。

总体总结

主题正文

  1. 预计NYPCB的BT基板2Q价格上涨20-30%，ABF基板上涨约10%，下半年仍有进一步涨价空间。
  2. 受益于AI ASIC/GPU需求超预期（亚马逊Trainium、谷歌TPU、中国AI芯片TAM上调36%）及英伟达服务器CPU纳入模型，2030年ABF基板供需缺口将从此前预估的22%扩大至25%。
  3. 维持欣兴（首选）、南亚电路板、臻鼎三家Overweight评级，目标价分别上调至NT$1,465、NT$1,550、NT$690，对应25x CY28 P/E。
  4. 摩根士丹利（Morgan Stanley）于2026年7月6日发布报告《ABF Substrates: Pricing Upcycle Is Accelerating》，重申对ABF基板行业的判断，并对覆盖的三家公司——欣兴电子（Unimicron，3037.TW）、南亚电路板（NYPCB，8046.TW）、臻鼎科技（Zhen Ding，4958.TW）——均维持**Overweight（增持）**评级。
  5. NYPCB的BT基板价格2Q环比上涨约20-30%，ABF基板价格环比上涨约10%，且下半年仍有进一步涨价空间。
  6. ：PC相关需求在ABF基板市场中的占比已从2015年的70%降至2025年的23%，预计2030年将进一步降至。
  7. 毛利率：22.1%（，反映产品组合优化与价格环境改善）
  8. AI光模块PCB是高利润增长驱动力（毛利率40%+）
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