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title: "- 摩根士丹利上调ABF基板行业覆盖公司评级，认为本轮涨价周期比预期更强且更早到来。2Q26欣兴与南亚电路板获利大幅好于预期，主要受产能利用率提升、产品结构优化"
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# - 摩根士丹利上调ABF基板行业覆盖公司评级，认为本轮涨价周期比预期更强且更早到来。2Q26欣兴与南亚电路板获利大幅好于预期，主要受产能利用率提升、产品结构优化

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## 正文

- 摩根士丹利上调ABF基板行业覆盖公司评级，认为本轮涨价周期比预期更强且更早到来。2Q26欣兴与南亚电路板获利大幅好于预期，主要受产能利用率提升、产品结构优化及价格超预期上涨驱动。预计NYPCB的BT基板2Q价格上涨20-30%，ABF基板上涨约10%，下半年仍有进一步涨价空间。受益于AI ASIC/GPU需求超预期（亚马逊Trainium、谷歌TPU、中国AI芯片TAM上调36%）及英伟达服务器CPU纳入模型，2030年ABF基板供需缺口将从此前预估的22%扩大至25%。维持欣兴（首选）、南亚电路板、臻鼎三家Overweight评级，目标价分别上调至NT$1,465、NT$1,550、NT$690，对应25x CY28 P/E。

摩根士丹利（Morgan Stanley）于2026年7月6日发布报告《ABF Substrates: Pricing Upcycle Is Accelerating》，重申对ABF基板行业的判断，并对覆盖的三家公司——欣兴电子（Unimicron，3037.TW）、南亚电路板（NYPCB，8046.TW）、臻鼎科技（Zhen Ding，4958.TW）——均维持**Overweight（增持）**评级。
报告核心论据如下：
：最新供应链调研显示，BT基板与ABF基板价格双双加速上涨。NYPCB的BT基板价格2Q环比上涨约20-30%，ABF基板价格环比上涨约10%，且下半年仍有进一步涨价空间。
：上调亚马逊Trainium、谷歌TPU、其他ASIC芯片（包含中国AI芯片，2030年TAM上调36%）、英伟达及AMD GPU的需求预测。综合调整后，预计2030年ABF基板供应缺口从此前的~22%扩大至。
：
欣兴：2026/27/28年EPS分别上调25%/33%/14%
南亚电路板：2026/27/28年EPS分别上调36%/39%/23%
臻鼎：2026/27/28年EPS分别上调4%/4%/4%
：
欣兴：NT$1,285 → （50%上涨空间，对应25x CY28 P/E）
南亚电路板：NT$1,275 → （35%上涨空间，对应25x CY28 P/E）
臻鼎：NT$666 → （15%上涨空间，对应20x CY28 P/E）

一、ABF基板行业周期定位
MS将ABF基板市场划分为七个周期阶段，目前正处于**"AI扩散期"（Period VII, 2026-30）**：
周期阶段时间特征
Period I
2010-11
PC主导均衡
Period II
2012-16
PC衰退与需求稀释
Period III
2016-18
服务器与早期HPC的隐性拐点
Period IV
2020-22
居家办公需求驱动的结构性短缺
Period V
2023-24
后疫情修正与新产能落地
Period VI
2024-26
分化复苏

：PC相关需求在ABF基板市场中的占比已从2015年的70%降至2025年的23%，预计2030年将进一步降至。与此同时，服务器、AI GPU、AI ASIC、网络等高端应用占比将从2015年的~10%升至2030年的。
：预计ABF基板市场2025-30年CAGR将达到（此前预估为22.2%）。
二、需求端：AI驱动的全面上调
MS更新了各项需求假设，全面上调AI相关需求：
产品2026e2030e（新）2030e（旧）变化
亚马逊Trainium
1.7M
2.8M
2.5M
+12%
谷歌TPU
4.1M
9.0M
7.9M
+14%
其他ASIC（含中国AI芯片）
2.5M
11.7M
9.2M
+27%
英伟达GPU
8.1M
7.2M
7.0M
+3%
AMD GPU
2.4M
3.2M
1.0M
+220%
**中国AI芯片TAM上调36%**是另一重要变化，反映了华为、寒武纪、海光、平头哥等中国AI芯片厂商的加速放量。
三、供给端：供应缺口扩大至25%
经过需求假设更新后，MS的ABF基板供需模型显示：
：95.6%（微幅过剩）
：106.2%（供应缺口6.2%）
：109.4%
：117.5%
：
：
：受成本通胀驱动，ABF基板价格预计同比上涨
：价格预计同比上涨
：价格上涨区间扩大至，因供给缺口持续恶化
：任何新增产能至少需要才能上线，因此未来两年的供需动态主要由需求侧驱动。
四、公司层面分析
1. 欣兴电子（Unimicron，3037.TW）——首选标的
：
收入：NT$42.5bn（基本符合市场预期）
毛利率：22.1%（，反映产品组合优化与价格环境改善）
营业利润率：12.1%（略低于市场12.3%）
税后净利：NT$3.88bn（低于市场17%，主要因非营业项下假设较保守）
EPS：NT$2.50（低于市场NT$2.99）
：
指标2026E2027E2028E
收入（NT$m）
184,755
265,117
355,074
毛利率
23.1%
31.9%

营业利润率
13.6%
24.4%

净利率
12.4%
19.4%
25.2%
EPS（NT$）
14.85
33.48

：欣兴在AI ASIC与服务器CPU基板领域拥有，是英伟达、AMD、谷歌、亚马逊等大客户的核心供应商。
2. 南亚电路板（NYPCB，8046.TW）
：
收入：NT$13.6bn（符合市场预期）
毛利率：
营业利润率：
净利率：15.9%（高于市场1.1pp）
EPS：
：
指标2026E2027E2028E
收入（NT$m）
56,808
78,966
111,555
毛利率
23.0%
33.8%

营业利润率
19.9%
31.2%

EPS（NT$）
15.64
33.02

：NYPCB在领域占据主导供应份额，并以著称，预计在涨价周期中表现优于同业。其CY28价格涨幅假设高达。
3. 臻鼎科技（Zhen Ding，4958.TW）
：
收入：NT$48.2bn（高于市场2%）
毛利率：
营业利润率：8.5%
EPS：NT$2.09（，因营业外项目假设保守）
：
指标2026E2027E2028E
收入（NT$m）
226,233
291,509
337,259
毛利率
24.5%
27.0%
29.1%
营业利润率
12.0%
15.6%
18.6%
EPS（NT$）
15.08
25.30
34.62
：
苹果F-PCB/SLP核心供应商，iPhone销量韧性优于Android
之一
持续拓展国际客户（包括谷歌TPU）
AI光模块PCB是高利润增长驱动力（毛利率40%+）
深圳ABF厂1已于一季度盈利，高雄厂2H26量产
五、行业竞争格局
公司评级PT（本地货币）上涨空间CY28 P/EPEG（26E）
欣兴 (3037.TW)

NT$1,465

16.7x
0.27
南亚电路板 (8046.TW)

NT$1,550

18.8x
0.18
臻鼎 (4958.TW)

NT$690

17.7x
0.34
揖斐电 (4062.T)
UW
¥13,000
—
61.1x
-131.7
SEMCO (009150.KS)

₩2,560,000
—
25.4x
0.54
：
六、估值方法
三家公司均采用**剩余收益模型（RI Model）**进行估值：
公司权益成本Beta中期增长率终值增长率
欣兴
9.2%
1.0
15%
3%
南亚电路板
9.3%
1.0

3%
臻鼎
10.0%
1.2
15%
3%
：
无风险利率：1%（10年期台债）
股权风险溢价：8.7%

公司评级目标价上涨空间估值倍数核心驱动

25x CY28 P/E
AI ASIC/服务器CPU基板龙头

25x CY28 P/E
网络芯片基板主导+激进定价

20x CY28 P/E
苹果F-PCB+中国AI芯片+谷歌TPU
：欣兴与南亚电路板的"超配"评级获得95%/94%卖方分析师共识支持。

主要风险（适用于行业及三家公司）
：终端需求疲软将削弱涨价基础
：若供应商加速扩产，将缓解供需紧张
：T-glass短缺将首先影响低端ABF与BT基板供应
：CoWoP等替代技术若加速渗透，将削弱ABF基板需求
公司特定风险
：
上行风险：PC/服务器/AI服务器需求超预期；T-glass持续紧缺；竞争技术产能问题
下行风险：需求突然下滑；技术变革降低ABF需求；竞争加剧；新产能爬坡良率问题
：
上行风险：ABF/BT需求超预期；ASP涨幅超预期；TPU/ASIC客户拓展顺利
下行风险：需求突然下滑；技术替代；竞争加剧
：
上行风险：iPhone F-PCB含量提升；SLP生产良率/份额提升；F-PCB高端件份额提升
下行风险：iPhone销量低于预期；F-PCB含量提升不及预期；SLP良率/份额不及预期；中国同行竞争加剧、降价压力；TPU基板执行不力
地缘政治风险
报告特别提示读者注意（EO 14032）及相关出口管制限制。投资者需确保投资活动符合适用法律法规。

## 总体总结

主题正文
1. 预计NYPCB的BT基板2Q价格上涨20-30%，ABF基板上涨约10%，下半年仍有进一步涨价空间。
2. 受益于AI ASIC/GPU需求超预期（亚马逊Trainium、谷歌TPU、中国AI芯片TAM上调36%）及英伟达服务器CPU纳入模型，2030年ABF基板供需缺口将从此前预估的22%扩大至25%。
3. 维持欣兴（首选）、南亚电路板、臻鼎三家Overweight评级，目标价分别上调至NT$1,465、NT$1,550、NT$690，对应25x CY28 P/E。
4. 摩根士丹利（Morgan Stanley）于2026年7月6日发布报告《ABF Substrates: Pricing Upcycle Is Accelerating》，重申对ABF基板行业的判断，并对覆盖的三家公司——欣兴电子（Unimicron，3037.TW）、南亚电路板（NYPCB，8046.TW）、臻鼎科技（Zhen Ding，4958.TW）——均维持**Overweight（增持）**评级。
5. NYPCB的BT基板价格2Q环比上涨约20-30%，ABF基板价格环比上涨约10%，且下半年仍有进一步涨价空间。
6. ：PC相关需求在ABF基板市场中的占比已从2015年的70%降至2025年的23%，预计2030年将进一步降至。
7. 毛利率：22.1%（，反映产品组合优化与价格环境改善）
8. AI光模块PCB是高利润增长驱动力（毛利率40%+）