- 摩根士丹利给予SpaceX“增持”评级、目标价300美元；以封面收盘价135.92美元计，隐含上涨空间约121%。核心逻辑是Starship复用、星链连接、

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• 摩根士丹利给予SpaceX“增持”评级、目标价300美元；以封面收盘价135.92美元计，隐含上涨空间约121%。核心逻辑是Starship复用、星链连接、Neocloud及企业AI共同推动规模化盈利。报告认为太空算力与实体AI可绕开地面数据中心的电力、冷却和邻避约束，并把AI投资由数字端推向物理制造、机器人和太空基础设施；Terafab及配套投资有望显著增加美国就业。Starship第15次飞行的飞船及助推器回收是近期关键催化。模型预计2025—2028年收入由187亿美元升至2891亿美元、净利润由-49亿美元转为1305亿美元。风险包括Starship复用与发射节奏、Starlink增长、企业AI变现、算力资本开支和供电效率、融资稀释及监管延迟，且当前逾80%前瞻收入仍依赖Neocloud。

摩根士丹利将SpaceX视为“实体AI”的核心受益者，而不只是火箭、卫星或云算力公司。其投资逻辑的关键并非单纯押注AI需求，而是认为AI产业将从数字算力转向太空计算、机器人和先进制造，并借新增就业改善美国政治环境，从而缓解数据中心面临的邻避 opposition、监管和融资压力。 关键信息 项目研报数据 机构 Morgan Stanley 股票 SpaceX（SPCX） 评级 Overweight（增持） 行业观点 Attractive 目标价 300美元/股 封面收盘价 135.92美元，2026年11月4日 目标价隐含上涨空间 约120.7% IPO发行价 135美元/股 正文估值快照 125美元/股，称较IPO价低7% 2028年收入预测 2,891亿美元 2028年净利润预测 1,305亿美元 2028年EPS预测 9.91美元 原文封面采用135.92美元收盘价，正文估值分析则以125美元为基准，因此相对估值倍数和“Space与连接业务相当于当前股价95%”等结论均基于125美元口径；目标价上涨空间则按封面价格计算。 报告的三个主要判断

SpaceX超过80%的前瞻收入仍与Neocloud模式相关，因此在地缘政治、数据中心电力与社区反对情绪升温时，市场愿意给予其科技板块中较低的估值倍数。

太空计算、机器人、Starship基础设施、半导体制造和大规模机器生产，可能将AI投资从容易受到电网、土地和社区反对制约的数据中心，转移至具有更强政治与供应链叙事的新增量市场。

报告认为，新增岗位和工资提升比抽象的AI生产力叙事更容易获得两党支持。Terafab、发射场、卫星基础设施及机器人制造项目若披露更多具体投资规模和产业伙伴，可能强化“AI创造的新岗位多于其替代岗位”的政治叙事。

1. 当前估值压缩的核心矛盾 SpaceX目前同时存在两个看似矛盾的商业特征： ，因此其估值难以完全摆脱数据中心板块的电力、监管、资本开支和社区反对风险。  摩根士丹利将其称为对邻避情绪的“对冲”，也是实体AI领域中的“n of 1”资产。 这意味着当前回调更多是在交易其，而非Starship复用、Starlink容量或企业AI需求已经恶化。真正的重估需要看到： 非数据中心相关收入占比提升； Starship复用频率和发射成本持续改善； 企业AI收入开始规模化变现； 太空计算项目从概念规划进入资本投入和建设阶段。
2. 太空算力的经济性与长期估值 报告预计，太空算力的前期资本开支规模到2035年可能与地面算力相当；但由于可以节省冷却、电力供应约束及其他经常性运营成本，其盈亏平衡点可能提前至2030年代初。 摩根士丹利的盈利测算相对审慎： 估值相关假设仅计入约算力； 低于马斯克指引的2027年末约13GW，以及报告估计的2028年末约14GW； 单位算力收入预计由2027年一季度的约下降至2028年的约。 这意味着模型同时吸收了算力价格下降和产能利用率提升。如果实际部署规模接近公司指引，而单位 watt 收入没有进一步恶化，盈利存在上修空间；反之，容量兑现延迟或价格竞争加剧会显著影响估值。
3. Terafab与实体AI的就业乘数 Terafab是报告中最具主题创新性的部分之一。摩根士丹利认为，市场虽然知道SpaceX拥有半导体晶圆厂项目，但对具体工厂规模、配套供应链和就业效应仍缺乏微观研究。 其核心逻辑是： 晶圆厂建设本身需要大量工程、设备、建设和制造人员； 太空基础设施、发射场和地面支持系统可在美国多个州创造就业； 相比传统数据中心扩建，实体制造项目的单位资本投资可能带来更高就业密度； 就业和工资提升有助于形成对AI、机器人和太空产业更友好的政治共识。 不过，这一逻辑高度依赖具体投资额、建设地点、供应商和投产时间披露，现阶段应视为报告的主题判断，而非已经兑现的财务贡献。
4. Starship第15次飞行：近期最重要的技术催化 报告将Flight 15列为SpaceX二十多年历史上“最重要的潜在催化剂之一”。公司管理层已确认将尝试： 在飞行中捕获Starship飞船； 同时捕获Super Heavy助推器。 马斯克表示成功“更有可能发生”，但这一表态并不等于任务已经成功。Flight 15的重要性在于，它不仅影响一次发射，而是关系到： Starship能否实现高频、低成本复用； 太空算力部署和星链扩容速度； 大规模空间基础设施的资本成本； 航天运输、卫星连接和实体AI业务的可扩展性。 若飞船与助推器均成功捕获，市场可能重新评估SpaceX的TAM、资本开支强度和终值；若失败，则可能推迟太空算力商业化时间表并打击高估值预期。
5. 财务预测：收入爆发与经营杠杆 单位：十亿美元；EPS为美元/股。 指标20252026E2027E2028E 收入 18.7 50.4 175.4 289.1 营业利润 -2.6 6.5 57.9 118.9 营业利润率 -13.9% 12.9% 33.0% 41.1% 调整后EBITDA 6.6 27.0 119.7 200.9 调整后EBITDA率 35.3% 53.5% 68.3% 69.5% 净利润 -4.9 5.2 50.9 130.5 净利润率 -26.4% 10.3% 29.0% 45.2% EPS -1.69 0.58 3.95 9.91 主要观察： 2025—2028年收入复合增速约，意味着估值对商业化节奏极其敏感。 摩根士丹利已将2027年和2028年EPS预测分别上调约80%和60%，反映其对Starship、星链及企业AI盈利能力的信心提升。 利润增长显著快于收入，反映太空发射、卫星网络和算力基础设施形成规模效应后的高经营杠杆。 但高利润率假设同样构成风险：一旦发射延误、算力成本上升或企业AI价格下降，盈利预测和估值倍数可能同时下修。 研报估值矩阵列示2028年调整后EBITDA率为69.5%；正文进行同业比较时采用63%的EBITDA率口径，投资者应留意两者可能来自不同调整方法。
6. 产业外溢与相关投资机会 摩根士丹利预计，未来数月市场会出现更多： 与SpaceX相关； 但与地面数据中心周期相关性较低； 能够表达实体AI、机器人、先进制造或太空基础设施主题的投资标的。 SpaceX与Tesla在大型机器制造方面的关系尤其值得关注。如果双方进一步披露联合产能、制造工艺或产品路线，市场可能更清晰地判断SpaceX是否能够由“算力和发射平台”升级为“实体AI制造平台”。

评级与目标价

这是一个依赖长期终值而非短期盈利的估值框架，因此对WACC、终值增长率以及2040年前的AI商业化假设非常敏感。 SOTP估值拆分 业务板块每股价值占目标价比例 Space 8美元 2.7% Connectivity，主要包括Starlink 111美元 37.0% X与Grok 11美元 3.7% Enterprise AI 170美元 56.7%

关键含义： Space与Connectivity合计价值约，相当于正文125美元估值快照的约95%。 企业AI占目标价约57%，因此300美元目标价并非仅建立在星链价值上，而是高度依赖企业AI的长期兑现。 报告已经对企业AI施加50%的执行风险折扣，若未来商业化超预期，估值仍可能上修；反之，该板块也是目标价最主要的下行敏感点。 相对估值 按正文125美元股价： 基于摩根士丹利2028年调整后盈利、且剔除税收利益，SpaceX约为； 低于AMZN的17.5倍、MSFT的22.5倍、INTC约18倍、GEV约21倍、BA约27倍、LMT和NOC约17倍； 接近大型AI基础设施公司中位数，但报告预计其2025—2030年盈利复合增速约92.3%，约为大型AI可比公司中位数20.3%的4.5倍； 按Visible Alpha一致盈利口径，报告给出的2028年P/E为10倍； 同期标普500指数2028年P/E约17.3倍。 不过，若直接按封面2028年EPS预测9.91美元计算，300美元目标价对应约。这说明目标价本质上依赖2028年以后的企业AI增长和终值，而不是2028年静态盈利本身。 情景估值 情景每股价值 悲观 75美元 基准/目标价 300美元 乐观 600美元 情景区间很宽，反映SpaceX同时具有高增长、高经营杠杆和长久期估值特征，也说明仓位和估值容忍度的重要性。

1. Starship技术与复用风险 Flight 15可能无法同时捕获飞船和助推器； 复用频率、翻修周期或发射可靠性改善慢于预期； Starship项目延误将推迟星链扩容、太空算力和相关供应链收入； 重大事故还可能影响监管审批、公众支持和资本成本。
2. 收入集中度风险 超过80%的前瞻收入与Neocloud模式相关，意味着SpaceX短期内仍是数据中心估值的一部分。AI资本开支放缓、云计算客户取消订单或数据中心融资环境恶化，都会直接冲击收入和估值。
3. 单位经济性风险 报告假设收入/W由约34美元下降至21美元。如果实际价格下降速度超过成本下降速度，或者部署规模低于8.3GW的基础假设，则高营业利润率难以兑现。
4. 电力、资本开支与融资风险 数据中心及太空算力均面临电力接入和建设周期约束； “time-to-power”延长会推迟收入确认； 算力资本开支或单位建设成本高于预期； 资金需求扩大可能带来债务增加、股权融资或股东稀释。
5. 企业AI变现风险 企业AI占目标价约57%，但其商业化仍面临模型竞争、企业客户转化周期长、云服务价格下降和竞争者增加等风险。50%的执行风险折扣说明摩根士丹利已经认识到预测不确定性。
6. Starlink及通信业务风险 Starlink用户增长、容量扩张、终端成本和定价若不及预期，将同时影响Connectivity板块估值及SpaceX作为发射需求来源的内部需求。
7. 监管与政治风险 发射许可、频谱与卫星监管、AI治理、竞争政策以及地方社区反对，都可能延缓基础设施建设。即使AI能够创造就业，其收益分配方式、岗位地域和自动化替代程度也可能削弱政治支持。
8. 长久期估值风险 估值依赖2040年终值、11.3%的WACC以及各业务板块3%—5%的终值增长率。任何折现率上升或终值增速下调，都可能对300美元目标价造成较大影响。 潜在上行偏离 若出现以下情况，实际结果可能显著优于报告基准情景： Starship复用进度快于预期； Starlink容量和用户增长提速； DTC及企业客户采用率更强； 获得更多Neocloud订单； Cursor ARR加速； AI基础设施上线时间和单位算力成本优于预期。

总体总结

主题正文

1. 模型预计2025—2028年收入由187亿美元升至2891亿美元、净利润由-49亿美元转为1305亿美元。
2. 风险包括Starship复用与发射节奏、Starlink增长、企业AI变现、算力资本开支和供电效率、融资稀释及监管延迟，且当前逾80%前瞻收入仍依赖Neocloud。
3. 其投资逻辑的关键并非单纯押注AI需求，而是认为AI产业将从数字算力转向太空计算、机器人和先进制造，并借新增就业改善美国政治环境，从而缓解数据中心面临的邻避 opposition、监管和融资压力。
4. 原文封面采用135.92美元收盘价，正文估值分析则以125美元为基准，因此相对估值倍数和“Space与连接业务相当于当前股价95%”等结论均基于125美元口径；
5. 但高利润率假设同样构成风险：一旦发射延误、算力成本上升或企业AI价格下降，盈利预测和估值倍数可能同时下修。
6. 如果实际价格下降速度超过成本下降速度，或者部署规模低于8.3GW的基础假设，则高营业利润率难以兑现。
7. 企业AI占目标价约57%，但其商业化仍面临模型竞争、企业客户转化周期长、云服务价格下降和竞争者增加等风险。
8. Starlink用户增长、容量扩张、终端成本和定价若不及预期，将同时影响Connectivity板块估值及SpaceX作为发射需求来源的内部需求。