- 高盛长期仍看好澳洲黄金矿业股：板块净现金、增长项目可自我融资且资本回报能力增强，当前隐含长期金价约3,600美元/盎司，低于4,000美元以上的现货及远期价

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• 高盛长期仍看好澳洲黄金矿业股：板块净现金、增长项目可自我融资且资本回报能力增强，当前隐含长期金价约3,600美元/盎司，低于4,000美元以上的现货及远期价格。但短期澳元金价回落、柴油、耗材、人工和生产率成本上升，以及补税和产量节奏因素，令利润率与现金流承压；由于股价已跑赢隐含利润率变化，若金价不再上冲，板块存在回撤风险。高盛商品团队预计2026年末金价公平价值为4,650美元/盎司、2027年末为5,400美元/盎司，权益估值牛熊情景分别为4,750和3,250美元/盎司；FY28/29澳元金价假设及目标价被下调。首选NST、NEM、CMM、BGL、RMS、WGX和PNR，GMD下调至中性，RRL下调至卖出。

澳洲黄金板块已较上一轮周期显著改善，龙头公司大多处于净现金状态，有能力自筹增长项目并提高分红、回购等资本回报。高盛认为板块仍有长期重估空间，但未来数月成本、税费和产量节奏可能压制利润率。  过去两三年黄金价格上涨快于成本上升，推动板块利润率与股价同步扩张；当前澳元金价从高位回落，而柴油、耗材、人工及生产率压力重新出现，板块盈利可能由扩张转入压缩。  澳洲金矿股近期表现明显强于模型隐含的利润率敏感度，说明市场已计入较高的金价或利润率持续性。如果金价不再明显反弹，成本上升可能成为股价修正的触发因素。  大型股依靠资产多元化、资产负债表和稳定现金流提供防御；中型股则更依赖产量增长和项目兑现。高盛偏好NST、NEM、CMM、BGL、RMS、WGX及PNR；GMD因上涨后估值趋于合理而降至中性，RRL因估值偏高、近期催化剂不足而降至卖出。

1. 板块仍有长期估值支撑，但短期安全边际下降 高盛测算，澳洲黄金板块当前隐含的长期金价约为 ，明显低于约 及4,000美元以上的远期价格。这一差距说明市场并未完全计入高盛对长期金价的乐观判断，构成了长期估值基础。 板块基本面的结构性改善主要包括： 多数公司已转为净现金，能够为有机增长项目提供资金； 大型和中型公司的资本回报能力均有所提高； 当前估值已回到历史中周期倍数附近，优质公司仍存在进一步重估的可能； 大型公司的资产组合、现金流和资产负债表更具防御性，中型公司的盈利和估值则对金价变化更加敏感。 不过，短期投资逻辑正在弱化。澳洲金矿股过去一段时间已明显跑赢隐含利润率敏感度，意味着未来若成本上升或金价不再上涨，估值可能缺乏足够缓冲。
2. 利润率与现金流面临四类压力 报告认为，利润率压缩并非单一成本因素造成，而是多项压力叠加： ：澳元计价黄金价格从历史高位回落，而澳洲矿企的收入主要以澳元确认。 ：澳洲批发柴油价格即使在油价回落后仍处于公司指引区间上沿，约占各公司AISC的 。 ：耗材价格、工资上涨、矿山品位及生产率变化共同推高单位成本。 ：新建和扩建项目需要更高资本投入，使自由现金流短期弱于EBITDA。 现金流还受到两个时点因素影响：部分生产商需在 ，加上下半年产量偏斜，近期现金流压力可能比利润表所显示的更明显。高盛预计，在远期金价曲线支持下，利润率与现金流将在 。 报告摘要称FY28/29澳元金价假设下调约2%—3%，但Exhibit 45的更新说明表述为约5%。两者方向一致，但精确幅度存在差异，因此更适合将其理解为“模型假设明显下调”，不宜对单一数字作过度精确外推。
3. 金价环境：结构性支撑仍在，利率带来阶段性压力 高盛商品团队对黄金长期维持建设性态度： 预计2026年末黄金公平价值约为 ； 预计2027年末金价约为 ； 央行购买速度约 ，显著高于2022年前约17吨/月的平均水平； 央行资产多元化仍是核心长期驱动，ETF持仓则提供宏观政策对冲需求。 但短期金价可能受压：报告假设美联储将在2026年12月进一步加息，随后再进入降息周期，实际利率上升可能压制黄金。长期真实金价假设则从2030年起维持在 。 情景金价假设主要受益或相对占优公司 牛市情景 4,750美元/盎司 NEM、NST保持领先；PNR、BGL、WGX兼具收益率、增长与估值优势；CMM在FY29E估值中体现折价；RMS在FY31E最便宜 基准情景 远期曲线；2027年末商品预测5,400美元/盎司 NEM、RMS、CMM相对更具防御性；NST维持Buy但已有所重估 熊市情景 3,250美元/盎司 NEM与BGL的FCF收益率领先；RMS到FY31E成为板块估值最低者；RRL基本面估值最昂贵 牛熊情景均假设铜价和汇率维持基准假设不变，金价从2027年第一季度起名义价格持平，之后按3%的长期通胀率递增。
4. 大型股与中型股的分化

的FCF收益率领先，且受益于铜等副产品，较低的金价敏感度使其在熊市情景中仍具防御性。 产量增长处于全球大型金矿公司前列，资产组合较分散，并获得并购活动支持；但股价已相对同业重估。 规模大、资产多元化，但铜副产品价格回落可能带来超出黄金价格本身的风险，因此维持中性。

拥有较强的产量增长前景，是高盛看好的主要成长型标的。 兼具较高自由现金流收益率、产量增长和相对估值优势，在牛市与熊市情景中均具有较好相对表现。 当前及未来盈利的估值较为均衡，但增长或自由现金流相对优势有限。 近端自由现金流仍较强，但相对估值高于中型同业，且缺少足以推动重估的近期催化剂。

覆盖公司评级与目标价 以下价格及目标价均为澳元，数据截至2026年11月5日。 代码评级现价12个月目标价隐含空间NAV/股P/NAV核心判断 NST

25.27 25.90 +2% 25.02 1.01x 大型股防御、产量增长和并购支撑，但已有所重估 EVN

12.77 12.40 -3% 11.86 1.08x 铜副产品价格回撤构成额外风险 NEM

170.20 170.40 0% 164.43 1.04x FCF收益率领先，副产品组合降低金价敏感度 RRL

6.64 7.10 +7% 7.17 0.93x 相对估值偏贵，近期催化剂有限，评级基于相对风险收益 CMM

14.24 17.50 +23% 17.33 0.82x 产量增长强，FY29E起估值更具吸引力 BGL

1.45 1.80 +24% 1.81 0.80x 增长、FCF收益率与估值组合较优 RMS

3.70 5.10 +38% 4.97 0.74x 高盛亚太确信名单，FY31E估值优势突出 GMD

7.12 7.80 +10% 7.76 0.92x 上涨后估值趋于合理，等待并购完成及新展望 WGX

5.66 7.40 +31% 7.63 0.74x 增长、收益率与估值兼备 GGP

10.49 11.80 +12% 12.34 0.85x 增长和FCF相对温和，项目执行仍需观察 PNR

3.13 3.55 +14% 3.52 0.89x 牛市情景下增长、FCF及估值均具竞争力 VAU目前未评级，主要因为其与GMD的合并预计在2026年11月底实施。 评级调整的核心逻辑

自2026年7月20日获上调至买入后，股价上涨约 ，同期ASX 200仅上涨约0.5%； 当前约0.9倍NAV，隐含长期金价约3,615美元/盎司，已经接近同业平均水平； GMD与VAU的合并预计推进，合并后有望降低资本开支并提高产量和自由现金流； 短期进一步重估催化剂有限，更适合等待交易完成及FY27更新后的重新评估。

当前相对估值高于多数中型同业，报告称约0.9—0.95倍NAV； 地下勘探及储量延伸有望延长矿山寿命，但相关价值已较多反映在估值中； McPhillamys预计FY30E才开始投产，FY29—30E资本开支将使FCF收益率降至约2%—4%； 近期缺少重大催化剂，而潜在并购及无机增长可能进一步增加资本配置压力。 需要强调的是，RRL目标价仍较现价高约7%，但“卖出”评级反映的是其相对同业的风险收益、估值溢价和催化剂不足，而不是目标价低于现价。 估值方法 大型股通常采用 ； 多数中型股采用 ； RMS采用21% EV/EBITDA、64% NPV及15%并购估值； RRL采用50% NAV与50% EV/EBITDA组合，目标EV/EBITDA倍数为3.5倍； GMD的目标价由85%基本面价值及15%并购价值构成； 目标倍数调整包括NST升至9.5倍、EVN和NEM升至8.0倍、GMD升至10.5倍，以更好匹配可比公司。 整体而言，高盛平均将覆盖公司目标价下调约1%，反映的是金价假设下降和成本压力，而非长期黄金投资逻辑遭到破坏。

若黄金回落至熊市情景的3,250美元/盎司，中型矿企的利润率、NAV和估值倍数可能同步承压。  美联储进一步加息、实际利率上升或风险偏好恶化，可能压制短期黄金价格。  黄金以美元计价，而多数澳洲生产商以澳元报告收入；澳元升值会削弱澳元口径盈利，反之则形成支持。  柴油、耗材、人工、运费和采矿生产率可能继续恶化，并增加1—2月业绩披露中的成本指引风险。  新矿、扩建、选厂及地下开发项目存在延误、成本超支、投产爬坡不及预期及审批风险。  EVN、GGP等公司的铜副产品价格回落，可能对盈利和估值造成超出黄金价格本身的影响。  补税和下半年产量集中可能导致单季现金流弱于长期盈利能力。  GMD与VAU合并进度、RRL潜在并购及其他公司无机增长均可能改变资产组合、资本开支和估值。  板块股价已跑赢隐含利润率敏感度；若没有新一轮金价上涨或成本改善，当前估值可能缺乏足够安全边际。

总体总结

主题正文

1. • 高盛长期仍看好澳洲黄金矿业股：板块净现金、增长项目可自我融资且资本回报能力增强，当前隐含长期金价约3,600美元/盎司，低于4,000美元以上的现货及远期价格。
2. 高盛商品团队预计2026年末金价公平价值为4,650美元/盎司、2027年末为5,400美元/盎司，权益估值牛熊情景分别为4,750和3,250美元/盎司；
3. 澳洲黄金板块已较上一轮周期显著改善，龙头公司大多处于净现金状态，有能力自筹增长项目并提高分红、回购等资本回报。
4. 现金流还受到两个时点因素影响：部分生产商需在 ，加上下半年产量偏斜，近期现金流压力可能比利润表所显示的更明显。
5. 规模大、资产多元化，但铜副产品价格回落可能带来超出黄金价格本身的风险，因此维持中性。
6. 需要强调的是，RRL目标价仍较现价高约7%，但“卖出”评级反映的是其相对同业的风险收益、估值溢价和催化剂不足，而不是目标价低于现价。
7. 整体而言，高盛平均将覆盖公司目标价下调约1%，反映的是金价假设下降和成本压力，而非长期黄金投资逻辑遭到破坏。
8. EVN、GGP等公司的铜副产品价格回落，可能对盈利和估值造成超出黄金价格本身的影响。