- 截至2026年10月30日，礼来GLP-1处方量保持增长：Zepbound TRx/NRx约85.52万/47.42万，Foundayo约6.50万/4.6

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• 截至2026年10月30日，礼来GLP-1处方量保持增长：Zepbound TRx/NRx约85.52万/47.42万，Foundayo约6.50万/4.69万，Mounjaro+Zepbound+Foundayo合计TRx环比增长0.9%，LLY在GLP-1 NRx市场份额约63%。MS认为口服GLP-1、Medicare Bridge及PBM覆盖改善正推动肥胖治疗市场进入新一轮扩张，但Foundayo三季度销售低于预期，达到2026年美国市场一致预期仍需持续放量，且MS对2027年Mounjaro+Zepbound+Foundayo预测仅有约1%上调空间。注射剂产能构成中长期约束，口服药对进一步提升渗透率的重要性上升。MS维持礼来Overweight评级，目标价1596美元。

MS维持礼来  评级，行业观点为 ，12个月目标价 。相对2026年11月5日收盘价1,364.73美元，隐含上涨空间约 。  截至2026年10月30日，Mounjaro+Zepbound+Foundayo周度TRx约179.56万张，环比增长0.9%；礼来GLP-1整体NRx市场份额约63%，基本稳定。  Foundayo周度TRx达到6.5万张，口服肥胖药TRx份额升至26.1%；但三季度销售额低于一致预期，2026年美国销售达标仍需进一步加速。  口服Wegovy和Foundayo正在吸引此前未使用GLP-1的患者；Medicare Bridge、三大PBM覆盖及Employer Connect则扩大了患者可及性。  MS目标价基于28倍远期市盈率，明显高于礼来十年均值24倍及行业约15倍，后续股价表现较大程度依赖Foundayo商业化、Medicare覆盖延续及管线兑现。

1. 最新处方数据：整体增长稳健，Foundayo信号偏混合 指标本周上周环比变化 Zepbound TRx 855,200 839,100 +1.9% Zepbound NRx 474,200 467,800 +1.4% Foundayo TRx 65,000 63,100 +3.0% Foundayo NRx 46,900 47,700 -1.7% Mounjaro+Zepbound+Foundayo TRx 1,795,600 1,780,100 +0.9% Mounjaro+Zepbound+Foundayo+Trulicity TRx 1,907,600 1,892,900 +0.8% 口服Wegovy TRx 183,900 183,000 +0.5% 口服Wegovy NRx 129,900 131,200 -1.0% 核心观察：  Zepbound处方量稳步提升，KwikPen周度TRx达到27.98万张、环比增长3.0%，且7月Medicare Bridge启动后，部分需求由小瓶转向KwikPen。  这可能反映处方留存、续方结构或渠道确认节奏的差异，但单周数据受邮件药房延迟上报影响，不宜据此判断需求趋势发生反转。  其在口服肥胖药TRx中的份额由约25.6%升至26.1%；礼来管理层称，Foundayo在美国新口服肥胖药患者启动中的份额在三季度末约为40%。后者是新患者启动口径，不能与整体TRx份额直接等同。  礼来GLP-1组合同比增长约44%，快于诺和诺德约19%的增速，礼来NRx份额稳定在约63%。
2. Foundayo：销售低于预期，但商业化势头仍在增强 Foundayo三季度全球销售额为 ，其中美国1.24亿美元，低于市场一致预期的2.30亿美元；但较二季度全球9800万美元接近翻倍，美国销售额也由6700万美元升至1.24亿美元。 MS的判断是： Foundayo仍处于全球上市爬坡期，美国市场尚在持续赠样，管理层称美国没有显著库存积压。 三季度末美国新口服肥胖药患者启动份额约40%，显示品牌和渠道建设进展顺利。 2型糖尿病适应症申请正在审评；由于美国GLP-1用量中约一半来自糖尿病患者，T2D适应症是重要的增量机会。 已在阿联酋、沙特、墨西哥和英国上市；欧盟在获得积极CHMP意见后，预计2026年底前获批。 一致预期达标门槛 按报告正文口径，Foundayo 2026年美国市场一致预期销售额约 。在净价约259美元/月的假设下，对应约： 全年170万张TRx； 平均约4.5万张/周。 当前IQVIA记录的周度TRx为6.5万张，已经高于全年简单平均速度，但这并不意味着一致预期已经无风险：Foundayo启动较晚，仍需在剩余季度完成累计处方和净价目标。因此，MS所说的“需要达到近期GLP-1上市产品之上的放量水平”，更接近累计达标和追赶路径，而不是要求当前周度处方立即维持6.5万张。 需要注意，报告正文采用约4.41亿美元的一致预期，而Exhibit 3图例标注“Foundayo Cons. ($280)”，两者存在口径或标注差异，实际使用前宜结合后续MS更新确认。
3. 口服GLP-1正在扩大市场，而非仅进行产品替代 诺和诺德称，口服Wegovy上市以来美国累计处方已超过800万张，约80%的使用者此前未使用GLP-1肥胖药物。MS据此认为，口服制剂显著降低了治疗门槛，可覆盖此前不愿或无法接受注射的患者。 主要启示包括： 口服Wegovy上市约八个月后，已将口服肥胖药市场扩大至约 ； 诺和诺德称口服药已约占肥胖药市场的30%，但MS周度IQVIA口径显示口服药约占肥胖TRx的17.4%，两者可能存在时间窗口及患者/处方定义差异； LLY与诺和诺德GLP-1过去十二个月全球销售额约 ，按最新季度年化已超过1,000亿美元； MS基础情景下，全球肥胖药潜在市场规模峰值约 。 2025年美国符合肥胖适应症人群的GLP-1渗透率仅约6%，而糖尿病适应症约26%；美国以外市场肥胖渗透率仅约2%。MS的长期峰值假设分别为美国约30%、海外约10%，意味着口服药和支付扩容仍是中长期渗透率提升的关键。
4. 支付端改善：PBM、Medicare与雇主渠道形成多重催化 三大PBM覆盖改善 礼来的肥胖药组合已获得三大PBM覆盖，其中： CVS/Caremark自6月1日起覆盖Foundayo； 10月1日起恢复更广泛的Zepbound模板方案覆盖； 此前CVS曾给予Wegovy优先准入，影响约20万名Zepbound患者，此次政策逆转是竞争格局中的重要积极信号； 符合条件的商业保险患者可在部分过渡安排下获得每月25美元的Wegovy或Zepbound。 这说明礼来的注射剂、预填充笔及口服药组合规模正在形成渠道优势，但实际处方转换仍取决于医生处方习惯、优先仿制药政策和患者续方情况。 Medicare GLP-1 Bridge Bridge项目于2026年7月1日启动，并延长至2027年底，符合条件的患者通过CVS等渠道可按每月50美元获得部分GLP-1药物： 礼来称已有超过50万名患者通过Bridge使用其肥胖药物； Bridge新增患者中约80%属于新启动的incretin用户； 每次Bridge新进入者中，约七成选择礼来产品； 礼来披露的每名患者收入约为245美元； CV Pharmacy覆盖超过9,000家门店、约700万Part D参保人。 不过，MS认为目前仍需数月才能判断稳态患者增速和单患者收入。Bridge于2027年底结束后的永久覆盖尚未确定，管理层虽对立法或监管转向永久覆盖表示乐观，但仍属于政策不确定性。 Employer Connect 礼来于2026年3月推出Employer Connect，与15家以上独立福利管理商合作，为雇主提供药物、临床及行为支持的一体化方案。Zepbound KwikPen在雇主网络中的标示价格约为449美元，有利于扩大商业保险人群覆盖，但也可能带来更低的单患者净价。
5. 产能：注射剂存在长期天花板，口服药的重要性提升 MS估算礼来现有自动注射器加KwikPen平台的峰值产能约为：

约 ； 对应约 。 主要扩产项目包括RTP、Concord、威斯康星Prairie、罗马、Alzey以及计划2031年投产的宾夕法尼亚Lehigh Valley基地。KwikPen还可为海外市场提供约5,500万张年TRx的增量空间。 MS认为，如果GLP-1最终达到类似他汀药物的高渗透率，仅靠注射剂产能可能不足，口服GLP-1将成为扩大市场规模的必要载体。礼来计划未来十年在中国投资30亿美元，并建设口服固体制剂本地化产能，以支持orforglipron在肥胖和T2D领域的商业化。 6. 数据口径与局限性 投资者在使用本报告数据时应留意以下问题：  IQVIA披露，Zepbound和Foundayo部分邮件药房存在延迟上报，虽不影响累计处方准确性，但会放大周环比波动。  口服Wegovy的实际处方约360万张，而IQVIA仅捕获约220万张，捕获率约61%；Foundayo捕获率则约90%。因此，两者的表面处方增速和份额不能直接比较。  报告定义中，TRx包括续方在内的所有配药处方；NRx排除续方但包含再注册处方，并不代表独立新患者启动数。  MS以每月一张TRx、全年持续治疗为假设，推算美国约1,286万人正在使用GLP-1，而非直接统计的独立患者数。

项目数据 股票评级 Overweight 行业观点 In-Line 目标价 1,596美元 2026年11月5日收盘价 1,364.73美元 隐含上涨空间 约17% 目标估值方法 28倍P/E × 4Q27—3Q28 EPS 57.01美元 2026E EPS 36.02美元 2027E EPS 50.17美元 2028E EPS 59.29美元 对应2026E/2027E/2028E P/E 37.9倍/27.2倍/23.0倍 MS认为礼来高于行业的增长 profile、GLP-1领导地位及后续管线期权价值足以支持28倍远期P/E。不过，该目标估值已较充分反映Foundayo成功放量、医保覆盖扩大的乐观情景。 尤其需要注意，MS仅看到2027年Mounjaro+Zepbound+Foundayo预测约 。这意味着处方数据虽保持增长，但当前模型已经较高，单纯维持现有趋势未必带来显著盈利预测上修。

三季度销售已低于一致预期；若美国净价、处方转化或补货速度不达预期，2026年及2027年预测可能下调。  Medicare Bridge目前仅确定持续至2027年底，永久覆盖需要立法或监管支持；政策变化可能影响患者增速和单患者收入。  即使Zepbound恢复覆盖，患者也可能因既有用药、医生偏好或豁免安排而未立即转换。  口服Wegovy在GLP-1初治患者中的渗透较快，Foundayo需要证明其在疗效、剂量阶梯、价格及渠道上的差异化优势。  邮件药房延迟上报及IQVIA捕获率差异，可能使短期处方、收入及市场份额判断失真。  注射剂需求若显著超过规划，产能、灌装、API及设备供应可能限制销售；反之，需求不及预期则可能造成产能利用不足。  Eloralintide、Retatrutide等后续产品若临床结果不理想、审批延迟或开发中止，可能削弱长期增长预期。  目标价采用28倍远期P/E，显著高于行业均值；若增长或管线预期降温，估值倍数收缩可能放大股价波动。 潜在上行催化包括Foundayo处方及销售超预期、T2D适应症获批、欧盟及其他海外市场扩张、Medicare实现永久覆盖、GLP-1市场份额提升，以及Retatrutide等管线取得积极临床数据。

总体总结

主题正文

1. • 截至2026年10月30日，礼来GLP-1处方量保持增长：Zepbound TRx/NRx约85.52万/47.42万，Foundayo约6.50万/4.69万，Mounjaro+Zepbound+Foundayo合计TRx环比增长0.9%，LLY在GLP-1 NRx市场份额约63%。
2. MS认为口服GLP-1、Medicare Bridge及PBM覆盖改善正推动肥胖治疗市场进入新一轮扩张，但Foundayo三季度销售低于预期，达到2026年美国市场一致预期仍需持续放量，且MS对2027年Mounjaro+Zepbound+Foundayo预测仅有约1%上调空间。
3. 截至2026年10月30日，Mounjaro+Zepbound+Foundayo周度TRx约179.56万张，环比增长0.9%；
4. Zepbound处方量稳步提升，KwikPen周度TRx达到27.98万张、环比增长3.0%，且7月Medicare Bridge启动后，部分需求由小瓶转向KwikPen。
5. 当前IQVIA记录的周度TRx为6.5万张，已经高于全年简单平均速度，但这并不意味着一致预期已经无风险：Foundayo启动较晚，仍需在剩余季度完成累计处方和净价目标。
6. Zepbound KwikPen在雇主网络中的标示价格约为449美元，有利于扩大商业保险人群覆盖，但也可能带来更低的单患者净价。
7. 礼来计划未来十年在中国投资30亿美元，并建设口服固体制剂本地化产能，以支持orforglipron在肥胖和T2D领域的商业化。
8. 潜在上行催化包括Foundayo处方及销售超预期、T2D适应症获批、欧盟及其他海外市场扩张、Medicare实现永久覆盖、GLP-1市场份额提升，以及Retatrutide等管线取得积极临床数据。