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主题 2026-11-06/topics/003.md 原文

- 1）需求端仍偏弱，市场对进一步政策刺激的预期较低；供给收缩及“好房子”标准落地才是新房价格企稳的主要动力，预计一线城市率先出现价格拐点，领先央国企及资金稳健

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**口径说明：**报告发布于2026年11月6日，文中“明年”主要指2027年；目标价和评级均为报告发布时口径。  本轮企稳的核心并非需求快速反弹，而是新开工和土地供应收缩、库存出清以及产品质量升级。需求端依然偏弱，政策进一步大幅加码的预期有限。  核心城市二手房成交已出现量升、价稳迹象，但新房库存去化较慢、价格仍在承压，市场整体尚未形成全面底部。受访专家认为，真正企稳可能需要约五年。  领先央国企和少数资金稳健、布局优质的地方房企有望在行业整合中提升份额；面临更大资金缺口的弱资产负债表房企，违约及减值风险可能重新上升。  国内项目端需求取决于资金真正到位，而非项目储备数量；龙头提价、产品结构改善、原料价格回落及海外扩张，是抵消国内收缩的主要手段。  新增不良生成速度下降，抵押品和全生命周期管理提供缓冲；不过按揭余额仍承压，银行会继续严格筛选开发商和项目。  地产偏好领先央国企，建材偏好具备提价能力和海外成长空间的龙头。

  1. 房地产：需求仍弱，供给收缩成为企稳主线 需求端：二手房率先企稳，新房尚未完成出清 当前市场已进入明显的买方市场，未来三至五年的政策重点预计围绕： 控制新增供给； 加快库存去化； 提升住房供给质量。 北京、上海等一线城市的二手房市场已出现积极信号：上海成交量回升、价格趋于稳定，北京价格也在9月至10月企稳。但新房市场仍面临库存去化缓慢、价格下行等问题，因此整体市场尚不能定义为全面见底。 报告判断，需求端的结构性特征主要包括： 改善型需求与刚需分化更加明显； 二手房成交份额继续提升； 核心城市与普通城市、不同板块之间的价格表现进一步分化； 2030年后年轻人口占比下降，可能对中长期住房需求形成持续压力。 供给端：“控制新增供给”与“提高产品质量”比直接刺激更重要 “8·28”改革的核心方向是主动减少新增供应、降低项目交付风险。受访专家预计： 2027年至2028年新开工和土地投资降幅可能明显扩大； 2029年前后相关投资才有望逐步稳定； 二手房市场成交占比继续上升； 具备低杠杆、标准化产品和垂直一体化能力的三四线城市中小房企可能保持一定韧性。 “好房子”标准的推出也在造成产品分化。层高、隔音、电梯配置等新标准产品销售去化较好，而老旧库存则面临更大价格折让。这意味着未来价格企稳更可能表现为优质新项目与老旧项目之间的分化，而非全行业普涨。 城市更新是潜在增量，但执行难度较高 报告认为，未来房地产投资的重要潜在来源是城市更新，尤其是“自主更新、原拆原建”模式。其经济可行性主要体现在： 建设成本约为每平方米5000元，低于核心城市房产重置价值； 政府可通过交易税费、补充土地出让金等获得持续性收入； 工程施工可带动建材、家居及施工需求。 不过，该模式目前仍以试点为主，尚缺乏正式政策支持，项目协调和实际执行难度较大，不宜过早计入行业整体复苏。
  2. 开发商：行业集中度提升，弱信用主体风险上升 领先央国企是明确 preferred exposure 领先央国企拥有四项主要优势： 融资渠道和信用资质更强； 土地储备更多集中于一二线城市； 能够在行业出清阶段逆势获取土地； 更可能获得新销售模式下的银行牵头行融资支持。 报告预计，一线及强二线城市的新房价格可能率先出现拐点，这些城市的领先央国企及资金状况较好的地方房企有望率先受益。 相比之下，弱资产负债表开发商未来两年可能面临更大的项目资金缺口。虽然新销售模式有利于降低预售资金挪用风险，但并不能完全消除开发商层面的流动性压力，违约、资产减值及债务重组风险可能再度上升。 中国金茂：母公司支持、核心城市布局与去库存计划构成主要支撑 中国金茂维持每年约300亿元的拿地投资强度，预计主要由中国中化集团支持，而非显著增加公司杠杆。主要经营要点包括： 聚焦北京、上海、西安、郑州、天津等10个核心城市； 新获取项目目标净利率为12%至15%，高于目前约10%的水平； 新项目目标内部收益率不低于12%； 新销售模式下，封顶及竣备时间预计延长，现金流回正可能较旧模式延后约3至4个月； 截至2026年上半年仍有约930亿元遗留库存，计划在2027年底前解决其中约80%； 930亿元库存中约600亿元为土地储备，正与地方政府协商换储；280亿元为去化难度较高的尾盘单位，另有50亿元商业物业； 2021年以来累计计提约215亿元存货减值，拨备相对审慎； 2026年第三季度推出的11个项目中，有8个项目售价高于原计划。 其投资逻辑是核心城市土地储备、审慎减值拨备及ROE改善空间尚未被市场充分定价，但风险在于母公司支持力度下降、土地获取成本或拓展执行不及预期。
  3. 建材：项目资金决定需求，提价与出海决定利润 国内项目端的关键是资金落实，而非项目数量 建筑建材企业披露的项目储备与实际施工需求之间存在明显差异。对于年内停滞项目，2027年能否恢复施工，关键取决于： 项目资金是否真正到位； 资金拨付速度是否加快； 银行是否愿意持续提供融资； 房企与地方政府的项目协调能否推进。 行业需求仍处于收缩阶段，龙头建材企业正从“抢份额”转向“保利润”，通过行业协同提价抵消沥青、原材料等成本上涨。不同细分材料的竞争格局不同，提价幅度和落地能力也将明显分化。 东方雨虹：国内承压，海外扩张成为2027年核心驱动 东方雨虹面临的国内基本面仍然偏弱： 2026年原有防水卷材10亿平方米销售目标完成难度较大； 2027年行业项目需求可能进一步下降约20%至30%； 有资金保障的“有效项目”数量年内至少下降50%，项目资金拨付速度比储备规模更重要； 零售业务受农村自建房和翻新需求支撑，全年收入指引由90亿元上调至95亿至100亿元。 盈利端则存在多项改善因素： 9月至10月两轮累计约10%至11%的提价预计从11月起更充分地体现； 沥青现货价格由8月底约4500元/吨升至最高约6500元/吨，近期回落至约6000元/吨； 行业前三家龙头在项目渠道合计份额约70%，竞争格局有利于提价； 沥青价格若在2027年回落，将为毛利率修复创造窗口； 零售业务净利率约13%至14%，且客户价格敏感度较低； 砂浆业务预计在2027年至2028年保持高双位数增长，净利率有望升至10%以上。 海外业务是更重要的中期变量： 2027年海外收入目标为60亿至70亿元，三年内目标达到100亿元； 主要采用低资本开支并购、购买现有工厂及利用国内闲置设备的方式扩张； 被收购的Novakem在2026年前九个月收入和利润分别实现超过20%和30%的同比增长； 9M26海外自营业务毛利率超过20%，当地生产及销售成熟后有望达到30%以上； 销售及管理费用约占收入30%，预计高投入期还将持续1至2年； 自营海外业务预计2027年实现盈亏平衡，随后进入利润率改善阶段。
  4. 房地产经纪与存量房市场：核心城市成交先于价格修复 我爱我家主要布局北京、上海、杭州、南京和苏州，五个核心城市贡献其约70%至80%的GTV和经营利润。调研显示： 核心城市二手房市场处于L形底部附近，表现为成交量回升、价格趋稳； 2026年前十个月，上海和北京平台登记成交量分别同比增长约16%和6%至7%； 2026年10月单月，北京和上海成交量同比增速进一步改善； 预计2027年北京、上海成交量至少分别增长5%和10%； 北京、上海挂牌量在2026年前十个月分别下降约12%和20%； 北京平均售价在9月至10月企稳，上海已连续8至9个月呈上行趋势； 二手房佣金率约为北京1.55%、上海1.9%、杭州1.8%，均由买卖双方共同承担； 北京、上海租售比约回升至2%，租金水平年内有所恢复。 这意味着存量房市场的修复可能先体现在成交量、佣金和去化速度上，价格全面反转仍需更长时间。报告未覆盖我爱我家，因此相关数据主要用于判断行业，而非形成正式评级。
  5. 银行：地产风险可控，资产结构与竞争模式发生变化 按揭市场：新房收缩，二手房和公积金贷款占比提升 尽管总体按揭需求偏弱、余额承压，但结构已经发生变化： 公积金贷款余额受益于政策支持及相对利率优势而增长； 部分银行二手房按揭贷款余额已恢复正增长，一家公司二手房贷款占新增放款的比例超过50%； 新增按揭贷款更多投向强二线和二线城市； 约90%的存量按揭客户仍以首次购房、自住需求为主； 提前还款率较2024年高点明显下降，居民负债行为趋于正常化。 “9·29”按揭利率补贴有助于降低购房者负担，同时不会直接压缩银行净息差，并可能减少提前还款和逾期压力。但政策对需求的释放预计较为渐进，银行仍预计按揭余额承压，二手房交易增长只能部分抵消新房市场收缩。 开发商贷款：牵头行机制强化对央国企的融资倾斜 银行总体支持新销售模式，其好处包括： 降低预售资金被挪用的风险； 提高新项目融资安全性； 保护购房者权益； 稳定中长期市场预期。 但银行会继续严格筛选项目与开发商，融资资源将明显向领先央国企集中。牵头行机制还会增强银行之间的竞争，因为牵头行可获得信贷、工资结算及其他综合业务收益。传统开发贷需求预计继续疲弱，而城市更新、经营性贷款可能成为新的业务方向。 地产风险：新增不良放缓，存量处置时间拉长 银行对地产相关风险总体持“可控”判断： 房企及相关产业链新增不良生成速度下降； 但存量不良余额仍高，处置周期较此前两年延长； 按揭抵押品相对充足，部分银行新增不良或不良率边际改善； 新增地产贷款资产质量优于历史存量； 新销售模式有利于加强项目全生命周期风险管理。 风险缓释具有滞后性，不能简单将新增不良下降等同于存量风险已经出清。

覆盖评级概览 公司股票代码评级12个月目标价报告价格简单隐含空间估值方法 中国金茂 0817.HK 买入 1.70港元 1.11港元 约53% 2027年末每股NAV的80%，即20%折价 东方雨虹 002271.SZ 买入 13.70元 11.09元 约24% 9.1倍EV/GCI，结合CROCI框架 中国海外发展 本摘录未列 买入 未提供 — — 领先央国企、核心城市资源 华润置地 本摘录未列 买入 未提供 — — 领先央国企、核心城市资源 招商蛇口 本摘录未列 买入 未提供 — — 领先央国企、核心城市资源 新城发展 本摘录未列 卖出 未提供 — — 资产负债表及违约风险 万科A/H 本摘录未列 卖出 未提供 — — 资产负债表及违约风险 北新建材 本摘录未列 买入 未提供 — — 建材龙头及价格修复逻辑 三棵树 本摘录未列 卖出 未提供 — — 需求与盈利压力 我爱我家 000560.SZ 未覆盖 — — — 用于跟踪核心城市二手房趋势 隐含空间为根据报告所列目标价与11月5日收盘价简单计算，不代表预期总回报，也未考虑汇率、股息及目标价调整。 中国金茂 目标价1.70港元对应2027年末每股NAV的20%折价。支撑因素包括： 约90%可售资源集中于一二线城市； 审慎的遗留库存减值拨备； 母公司中国中化对拿地投资的支持； 新获取项目净利率及IRR目标改善； ROE修复潜力高于部分同业。 主要估值风险包括土地出让延迟、限制高地价政策、高成本项目执行偏差、存量商业业务表现不佳，以及母公司支持力度下降。 东方雨虹 目标价13.70元采用9.1倍EV/GCI并结合CROCI框架。估值重估的潜在动力包括： 海外产能、渠道和并购整合加速； “3515计划”推动网点扩张及同店效率改善； 防水、涂料和砂浆的交叉销售； 行业提价及沥青成本回落推动利润修复； 自由现金流和资本回报率提升。 主要估值风险包括海外产能投产及并购协同不及预期、国内防水需求继续收缩、原料成本高位持续、非防水业务增长放缓，以及地产客户应收款和抵押资产减值扩大。

新房库存去化慢于预期，一线及强二线城市价格重新下行，报告所判断的结构性拐点延后。  需求端缺少强刺激，供给端改革执行缓慢，政策重点可能继续偏向风险化解而非推动销售快速回升。  地方政府土地收入承压，可用于收储、延期缴地和支持房企的资金有限。  弱资产负债表房企资金缺口扩大，融资收紧可能引发违约、重组、资产折价及减值。  高地价城市项目利润不达预期，拿地节奏、项目定位、封顶及竣备进度均可能影响现金流。  项目资金未及时到位、行业价格竞争重新加剧，龙头提价无法完全覆盖成本上涨。  沥青等原材料维持高位或再度上涨，压缩建材企业毛利率。  海外工厂投产、渠道建设、并购整合和本地运营不及预期，可能延后盈亏平衡及利润改善。  新增不良生成虽然放缓，但存量风险处置周期较长，按揭抵押品价值下降或地产贷款风险暴露可能推升信用成本。  新房市场收缩使按揭余额持续承压，利率补贴虽有助于需求，但难以完全抵消结构性下降。  年轻人口占比在2030年后下降，可能使房地产真正企稳所需时间长于预期。  报告目标价依赖NAV、项目利润率、CROCI及现金流改善假设，任何执行偏差均可能导致目标价下调。

总体总结

主题正文

  1. 供给收缩及“好房子”标准落地才是新房价格企稳的主要动力，预计一线城市率先出现价格拐点，领先央国企及资金稳健的地方房企受益，弱资产负债表房企未来两年违约风险上升。
  2. 2）建材需求复苏取决于项目资金到位及产品提价，龙头可通过提价、原料成本回落和海外扩张对冲国内需求收缩，海外业务将成为东方雨虹2027年增长与盈利改善的重要驱动。
  3. 中国金茂维持每年约300亿元的拿地投资强度，预计主要由中国中化集团支持，而非显著增加公司杠杆。
  4. 其投资逻辑是核心城市土地储备、审慎减值拨备及ROE改善空间尚未被市场充分定价，但风险在于母公司支持力度下降、土地获取成本或拓展执行不及预期。
  5. 被收购的Novakem在2026年前九个月收入和利润分别实现超过20%和30%的同比增长；
  6. 自营海外业务预计2027年实现盈亏平衡，随后进入利润率改善阶段。
  7. 我爱我家主要布局北京、上海、杭州、南京和苏州，五个核心城市贡献其约70%至80%的GTV和经营利润。
  8. 主要估值风险包括海外产能投产及并购协同不及预期、国内防水需求继续收缩、原料成本高位持续、非防水业务增长放缓，以及地产客户应收款和抵押资产减值扩大。
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