- 摩根士丹利认为ASML近期股价跌幅过度，除非半导体行业进入下行周期，否则当前价格未充分反映基本面。按20倍两年期前瞻市盈率计算，€1,250股价隐含2028
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- 摩根士丹利认为ASML近期股价跌幅过度，除非半导体行业进入下行周期，否则当前价格未充分反映基本面。按20倍两年期前瞻市盈率计算，€1,250股价隐含2028财年每股收益仅€62.5，并对应约93台EUV Low NA设备出货量，意味着市场对存储及逻辑晶圆厂AI建设进行了大幅下修。报告认为DRAM及台积电A16、A14等逻辑制程投资暂未出现明显放缓，维持“增持”和“首选股”评级，目标价€1,700。
摩根士丹利维持ASML“增持（Overweight）”及“首选股（Top Pick）”评级，目标价为 ；报告日收盘价为 ，对应约 。 ASML此前一日下跌7%，近一个月累计下跌25%、近一周下跌17%。报告认为这轮调整明显过度，除非半导体行业真正进入下行周期。 按半导体周期底部常见的20倍两年期前瞻市盈率计算，€1,250股价隐含2028财年EPS为€62.5，较Visible Alpha一致预期€77.93低约20%。 报告估算，当前股价隐含ASML在2028财年仅出货约 ，较Visible Alpha一致预期低16%，并与摩根士丹利对2027财年的预测大致持平，意味着市场预期数据中心建设在2028年几乎不再增长。 DRAM以及台积电A16、A14逻辑制程的AI相关投资暂未显示明显减速；报告反而认为逻辑晶圆厂需求可能较DRAM更具韧性。
- 股价为何超跌 ASML的快速回调与AI板块情绪降温同步发生。摩根士丹利认为，市场不仅降低了短期盈利预测，还隐含了AI资本开支周期发生结构性下修： 数据中心建设在2028年较2027年缺乏进一步增长； 存储和先进逻辑晶圆厂的AI投资计划被大幅削减； 半导体设备行业可能进入类似历史周期的下行阶段。 报告的核心分歧在于：
- 市场隐含的盈利与出货假设 在€1,250股价下，假设市场给予20倍两年期前瞻市盈率，则： 隐含2028财年EPS约为 ； 该数值较Visible Alpha一致预期€77.93低约 ； 在其他盈利因素基本不变的情况下，对应约 的2028财年出货量； 该出货量较Visible Alpha一致预期低约 。 这一组合意味着，市场正在提前计入AI基础设施建设显著降速，而不仅是短期订单推迟。
- 需求基本面仍有支撑 摩根士丹利目前未观察到以下需求出现实质性放缓： DRAM及HBM相关产能建设； 台积电A16和A14等先进逻辑制程投资； ASML的IBM业务势头； 设备定价改善趋势； 主要客户的资本开支计划。 报告判断，逻辑晶圆厂需求可能比DRAM更具韧性。虽然2027—2028年DRAM建设存在趋平的可能，但出现明显需求下修的概率较低。
- 主要财务预测 指标2025财年2026财年E2027财年E2028财年E 营收（€百万） 32,667 44,991 55,850 62,290 EBITDA（€百万） 12,367 20,085 27,115 30,613 EBIT（€百万） 11,341 19,003 25,775 29,118 EPS（€） 24.81 43.69 59.39 68.47 市盈率（倍） 37.1 28.6 21.0 18.3 当前价格对应摩根士丹利2028财年EPS预测的市盈率仅约 。这意味着，若AI资本开支预期企稳，估值存在明显修复空间。
- 潜在催化剂 若市场对产能过剩和AI基础设施过度投资的担忧消退，ASML可能迎来以下催化因素： AI基础设施投资计划获得确认； 逻辑晶圆厂客户恢复或扩大投资； HBM和DRAM资本开支超出预期； ASML服务业务利润率继续扩张； 技术主权相关项目形成新增订单； EUV High NA设备按计划量产和导入。
摩根士丹利采用 对ASML进行估值，该倍数处于其历史中周期估值区间24—27倍的中点。将其应用于2028财年EPS预测€68.47，得到目标价：
该估值方法反映： ASML业务规模已接近成熟期，不宜继续给予过高增长溢价； 公司在先进光刻设备领域仍具有较强竞争壁垒； 逻辑晶圆厂资本开支、存储价格上涨及服务业务增长构成上行期权； 当前股价所反映的悲观出货假设可能接近过度定价。
下行风险 晶圆代工或DRAM终端需求显著弱于预期； 通胀加剧及中国市场需求疲软导致客户推迟订单； 2027—2028年AI基础设施及存储产能建设明显趋平； DRAM价格或存储资本开支周期提前反转； EUV High NA设备导入不及预期，特别是2028年后的DRAM客户采用不足，从而压制估值倍数； 地缘政治、出口管制及供应链限制影响设备交付和客户结构。 上行风险 台积电等客户扩大先进逻辑制程及晶圆代工投资； HBM、DRAM资本开支显著超出当前预测； ASML服务收入占比提升并推动利润率扩张； 各国技术主权投资计划带来额外EUV订单； AI建设需求重新加速，使实际EUV Low NA出货量高于市场当前隐含的93台。
总体总结
主题正文
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- 摩根士丹利认为ASML近期股价跌幅过度，除非半导体行业进入下行周期，否则当前价格未充分反映基本面。
- 按20倍两年期前瞻市盈率计算，€1,250股价隐含2028财年每股收益仅€62.5，并对应约93台EUV Low NA设备出货量，意味着市场对存储及逻辑晶圆厂AI建设进行了大幅下修。
- 报告认为DRAM及台积电A16、A14等逻辑制程投资暂未出现明显放缓，维持“增持”和“首选股”评级，目标价€1,700。
- 按半导体周期底部常见的20倍两年期前瞻市盈率计算，€1,250股价隐含2028财年EPS为€62.5，较Visible Alpha一致预期€77.93低约20%。
- 报告估算，当前股价隐含ASML在2028财年仅出货约 ，较Visible Alpha一致预期低16%，并与摩根士丹利对2027财年的预测大致持平，意味着市场预期数据中心建设在2028年几乎不再增长。
- DRAM以及台积电A16、A14逻辑制程的AI相关投资暂未显示明显减速；
- 逻辑晶圆厂资本开支、存储价格上涨及服务业务增长构成上行期权；
- 各国技术主权投资计划带来额外EUV订单；