工业供热：被遗忘的利润稳定、现金奶牛、分红可期的价值赛道 [烟花]需求稳定，弱周期属性突出 2015-2025年，全国供热量cagr5.8%，仅2022年全国供

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工业供热：被遗忘的利润稳定、现金奶牛、分红可期的价值赛道

[烟花]需求稳定，弱周期属性突出 2015-2025年，全国供热量cagr5.8%，仅2022年全国供热量同比出现负增长；2026年1-9月，全国供热量同比+1.22% 最大风险来自园区企业停产导致锅炉负荷不足、但也可以依靠多元化布局对冲

[烟花]按月顺价，穿越煤价周期项目多为20-40年特许经营权，区域内独家供热，供热为主、以热定电、余电上网。政府参考建设成本&煤价指导供热价，煤热联动、按月顺价几乎不承担煤价波动风险。余电入市场，电价上涨年份对利润增长有一定利好。

[烟花]现金奶牛，分红潜在能力较强以百通能源为例，客户需预先缴纳热蒸汽费用，公司历年现金收入比均未低于100%。2025年，公司归母净利润2亿、经营现金净额3亿，其中最核心的超额贡献来自折旧摊销（约1亿）。

[烟花]产业并购持续，龙头企业扩张新建&客户优质的工业园区难寻，行业龙头企业规模的主要来自外延收购&内生增长。物产环能2025年新开拓供热新客户33家，收购南太湖供热项目（预计年化利润贡献超1.3亿）带来资产规模跨越式提升。

[庆祝]建议关注 1️⃣物产环能：南太湖收购叠加煤价上涨，预计26全年可实现归母净利润7亿+，其中一半以上来自热电联产；煤价上涨利好贸易价差25年煤价承压背景下煤炭贸易实现3亿净利润、提供可信的业绩底；假设公司每股分红回到24年同期水平（0.6元/股），当前股价对应股息率5%

2️⃣百通能源：全年主业2亿+净利润，鹤壁收购落地+连云港二+泗阳三期项目投产，1-2年维度主业有望来到2.5亿；电解铝项目持续推进，当前电解铝价格对应项目单吨净利润近8000元； 1-9月累计分红近5000万，假设全年每股分红0.2元，分红比例约50%。

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