- 科技板块回调后，中国AI硬件估值已趋于合理，拥挤度也回落至接近2025年末的水平，但盈利、库存及合同负债等领先指标仍较稳健，当前股价已计入较大幅度的盈利下修

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• 科技板块回调后，中国AI硬件估值已趋于合理，拥挤度也回落至接近2025年末的水平，但盈利、库存及合同负债等领先指标仍较稳健，当前股价已计入较大幅度的盈利下修。UBS维持对全球AI、美国股票及科技板块的积极看法，判断约6.8万亿美元的增量资本开支仍有望由云计算增长、现金流及生产率改善支撑，中国则有望依托AIDC扩建和估值折价成为全球AI追赶者。宏观层面，科技和出口引领增长，一线城市地产企稳构成支撑，但PPI回升可能带来利润压力。资金面偏好A股而非H股，国家队资金发挥逆周期支撑作用；生物科技板块则提供长期alpha机会。

中国AI硬件板块的前瞻市盈率、市净率已回到相对合理的区间，拥挤度接近2025年末水平，前期过度拥挤状态有所缓解。  科技板块盈利预测调整仍相对较强，中国AI公司的库存、合同负债及收入指引等领先指标保持稳健；市场盈利预测则已较为悲观，形成一定的预期差。  Token使用量增长、云业务订单和收入增长、企业及超大规模云厂商现金流均较稳健，UBS维持对美国股票和科技板块的积极判断。  国内AIDC建设、较低的科技硬件估值以及不断改善的盈利指标，使中国AI硬件有望承接全球AI投资周期的一部分。  科技和出口正在引领增长，一线城市二手房价格及销售趋稳；与此同时，PPI、油价和出口盈利之间的关系值得警惕。  国内公募、保险及新增零售资金对A股的支持更强，国家队资金具有逆周期稳定器作用；外资流向则仍有较大波动。  海外授权交易和盈利增长提供结构性机会，但行业仍需验证收入兑现和估值消化。

一、报告框架与研究范围 本报告属于UBS的，由James Wang、Tommy Tang及Lei Meng撰写，发布日期为2026年11月5日。报告并非针对单一上市公司，而是从科技回调切入，依次评估： 中国及全球科技硬件估值； AI产业周期、资本开支和云业务； 中国AI硬件的相对吸引力； 中国宏观、地产与PPI； 国内外机构资金流和仓位； 港股与A股配置差异； 生物科技的长期机会。 因此，报告的核心并非简单判断“科技股跌了是否值得买”，而是分析回调后的。 二、科技抛售：估值改善，但尚非基本面反转证据

1. 估值和拥挤度均已降温 UBS指出，中国AI科技硬件的前瞻市盈率和市净率已经比抛售前更合理，前期估值压缩为潜在盈利增长提供了缓冲。 同时，中国AI板块的投资者拥挤度已回到接近2025年末的水平。这意味着： 短期交易拥挤和被动去杠杆压力有所缓解； 新增资金不必在极高估值下追价； 后续股价表现将更多取决于盈利兑现，而非单纯依靠主题热度。
2. 盈利和领先指标仍较强 报告强调，科技板块近三个月远期盈利调整表现仍优于其他行业。中国AI公司的库存、合同负债、一个月远期盈利修订及收入指引也保持稳健。 库存和合同负债是重要领先指标： ，通常意味着客户预付款和在手订单较有保障； ，有助于降低价格竞争和减值风险； ，说明当前回调尚未演变为基本面下修。
3. 市场似乎计入了过度悲观的增长情景 UBS认为，中国AI硬件股价已经反映未来盈利增速显著恶化的情形。当前估值与远期盈利增速之间存在一定错配：市场担心资本开支放缓、竞争加剧及利润率下滑，但报告中的订单和盈利指标尚未证实这些担忧。 这构成报告最重要的逆向判断： 三、全球AI周期：需求、资本开支与回报形成验证链 UBS对全球AI产业仍持积极态度，判断AI并非单纯的短期资本开支主题，而是具备收入增长、现金流改善和生产率提升支撑的长期周期。
4. 资本开支规模仍具吸引力 报告提到，相较AI之前的资本开支基准，全球增量资本开支约为。如此规模的投入意味着AI并非轻资产叙事，而是涉及数据中心、网络设备、服务器、芯片、电力及云基础设施的实体投资周期。
5. 云业务是资本开支回报的关键验证 Microsoft和Amazon的云收入增长、云业务利润率以及订单储备，是判断AI资本开支能否转化为收入的核心指标。报告同时关注美国大型企业及超大规模云厂商的现金流情况： 若云收入和订单保持增长，资本开支具有较强商业支撑； 若企业自由现金流持续承压，则市场将提高对AI投资回报的要求； 只有当生产率收益足以覆盖资本成本，AI周期才具备持续性。
6. 风险尚未形成系统性扩散 UBS认为AI压力仍然集中。超大规模云厂商信用违约互换指标总体平稳，韩国盈利尚未明显恶化，说明当前压力主要集中在部分商业模式 weaker、融资依赖度更高的“Neocloud”公司，而非整个AI产业链。 不过，报告也把“生产率收益能否支付AI资本开支回报”列为核心问题，说明UBS并未低估泡沫风险。 四、中国AI硬件：全球追赶型机会 UBS将中国视为全球AI产业链中的潜在追赶者，逻辑主要来自三个方面： ，数据中心容量净增为国内AI硬件供应商提供需求； ； ，中国公司不再是单纯依靠低估值交易。 报告还从过去12个月的盈利、自由现金流、收入及净利率四个维度，对中国AI硬件与全球同行进行比较。该框架的重要性在于：如果中国公司的收入和现金流增长能够持续追赶全球水平，估值折价就可能逐步收敛。 其中，Cambricon的收入指引被用作领先指标案例。不过，报告针对的是中国AI硬件板块，并未据此对单一公司给出正式买入评级。 五、宏观与地产：支撑增强，但PPI带来新的矛盾
7. 科技和出口成为增长主线 报告指出，中国经济目前主要由科技和出口引领，同时观察出口、零售销售、固定资产投资、CPI/PPI、工业企业利润及二手房销售等指标。2026年前三季度不同工业行业的利润表现也呈现明显分化。 这意味着当前增长更偏结构性，而非所有行业同步扩张。投资者需要区分： 直接受益于AI、电子及出口景气的板块； 仅受政策预期驱动、盈利尚未兑现的板块； 成本上升但缺乏定价权的行业。
8. 一线城市地产出现企稳迹象 UBS观察到： 一线城市二手房价格趋于稳定； 租金跌幅放缓； 一手房销售逐步企稳； 挂牌量有所下降。 这些变化对消费信心、居民资产负债表及银行资产质量均有意义。不过，“一线城市企稳”并不等于全国房地产周期已经反转，低线城市库存和需求压力仍需观察。
9. PPI回升未必完全利好企业盈利 PPI上升可能来自两类因素： 需求改善和补库存，推动企业收入与利润增长； 原材料及能源成本上升，而终端需求和定价能力不足。 报告重点研究A股非金融企业及出口企业盈利增速与PPI、油价之间的关系，提示投资者不能简单将PPI回升等同于企业利润改善。若成本推动占主导，利润率可能受到挤压。 六、资金流与配置：为何更偏好A股
10. A股获得国内资金支撑 UBS明确提出在资金流层面**“Prefer A over H”**。相关依据包括： 国内公募基金持有的港股比例； 保险资金股票配置； 南向资金净流入扣除股权融资后的变化； 上交所新增零售投资者账户数量。 A股新增零售账户、保险资金配置和国家队行为，为市场提供更直接的流动性支持。相比之下，南向资金增速较上年放缓，港股对新增资金的吸引力相对下降。
11. 国家队具有逆周期稳定器作用 报告将国家队资金视为逆周期力量。其意义在于，当市场风险偏好下降、估值回落时，政策相关资金可能提供流动性并降低尾部风险。不过，这类资金更可能稳定指数和整体风险偏好，并不代表所有行业或个股均具备绝对上涨确定性。
12. 外资流向仍然波动 2026年二季度外资曾创纪录流入A股，但三季度转为流出，显示全球配置盘对中国资产的判断仍受以下因素影响： 人民币汇率及资本流动； 全球新兴市场基金仓位； 中美及区域风险溢价； 中国科技基本面与政策预期。 因此，外资尚未形成持续、可验证的单边流入趋势。 七、估值与评级
13. 总体立场 报告体现出三层判断：  明确维持对美国股票和科技板块的积极看法；  将中国AI硬件视为全球AI周期中的追赶型机会，同时认为科技回调后估值和仓位更有吸引力；  资金流维度更偏好A股而非H股，生物科技被视为具有长期alpha的补充方向。 不过，所提供的报告页面没有披露统一指数目标点位、明确行业超配权重或单只股票的正式目标价，因此不宜将上述判断机械等同于所有中国科技股的“买入”评级。
14. 估值框架 UBS说明其对中国内地及香港股票使用多种估值方法： 现金流折现模型； 戈登增长模型； 市盈率； EV/EBITDA； 市净率； 相对估值及历史区间比较。 重点比较维度包括： 中国AI硬件与全球科技硬件的前瞻市盈率和市净率； 中国AI硬件估值与远期盈利增速的匹配度； MSCI China相对全球及新兴市场的估值； 沪深300、创业板历史估值； A/H溢价指数； 净资产收益率趋势； 股票股息率与国债收益率之差。
15. 投资含义 综合估值、盈利和仓位，报告传递出的配置逻辑是：  盈利可验证、订单与合同负债稳健的中国AI硬件；  相比全球同行估值较低、但基本面持续追赶的公司；  资金面偏向A股，港股更依赖估值和南向资金改善；  具备海外授权收入和盈利增长的生物科技公司；  仅有AI主题、缺乏订单和现金流验证，以及成本上升但缺乏定价权的行业。 风险提示  若一线城市企稳未能向其他城市扩散，地产销售、价格和居民信心可能进一步恶化。  汇率压力可能促使资金流出，并削弱外资配置中国资产的意愿。  消费转型、民企信心和资本市场制度改善若不及预期，估值修复可能受限。  政策不足以化解风险可能造成市场冲击；刺激过度则可能延续投资驱动模式，增加政府及国企债务。  若Token使用量、云收入和生产率提升不足以覆盖巨额资本开支，AI估值可能再次压缩。  当前压力若从个别企业蔓延至芯片、数据中心及融资链条，可能冲击全球AI硬件订单。  库存上升、合同负债下降或客户削减资本开支，均可能使当前看似合理的估值重新显得偏高。  若PPI回升主要由原材料和能源成本推动，而企业无法向下游转嫁成本，A股非金融企业及出口企业利润率可能承压。  当前增长对出口依赖较高，外部贸易摩擦、全球需求走弱或汇率不利变化均可能影响盈利。  外资三季度已出现流出，若全球风险偏好下降或人民币承压，A股和港股均可能面临增量资金不足。  首付款和交易总额尚未恢复至上年全年水平，潜在交易兑现具有较高不确定性。

总体总结

主题正文

1. UBS维持对全球AI、美国股票及科技板块的积极看法，判断约6.8万亿美元的增量资本开支仍有望由云计算增长、现金流及生产率改善支撑，中国则有望依托AIDC扩建和估值折价成为全球AI追赶者。
2. Token使用量增长、云业务订单和收入增长、企业及超大规模云厂商现金流均较稳健，UBS维持对美国股票和科技板块的积极判断。
3. 当前估值与远期盈利增速之间存在一定错配：市场担心资本开支放缓、竞争加剧及利润率下滑，但报告中的订单和盈利指标尚未证实这些担忧。
4. UBS对全球AI产业仍持积极态度，判断AI并非单纯的短期资本开支主题，而是具备收入增长、现金流改善和生产率提升支撑的长期周期。
5. Microsoft和Amazon的云收入增长、云业务利润率以及订单储备，是判断AI资本开支能否转化为收入的核心指标。
6. 报告指出，中国经济目前主要由科技和出口引领，同时观察出口、零售销售、固定资产投资、CPI/PPI、工业企业利润及二手房销售等指标。
7. 报告重点研究A股非金融企业及出口企业盈利增速与PPI、油价之间的关系，提示投资者不能简单将PPI回升等同于企业利润改善。
8. 2026年二季度外资曾创纪录流入A股，但三季度转为流出，显示全球配置盘对中国资产的判断仍受以下因素影响：