- 摩根大通对3Q26存储业业绩持偏正面判断：DRAM涨价、HBM4放量与出货兑现推动盈利超预期，预计供需紧张延续至2028年；NAND暂无近端下行迹象，服务器

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• 摩根大通对3Q26存储业业绩持偏正面判断：DRAM涨价、HBM4放量与出货兑现推动盈利超预期，预计供需紧张延续至2028年；NAND暂无近端下行迹象，服务器需求强劲而PC及手机需求偏弱。长期协议覆盖率提升增强盈利可见度，但AI融资与终端需求担忧可能令短期股价震荡。维持覆盖公司增持评级，未来三个月偏好SK海力士、三星电子、铠侠。

核心维度报告判断投资含义 3Q26业绩 总体偏正面，EPS及利润率超预期，抵消汇率逆风 盈利兑现并未像股价那样明显转弱 DRAM 3Q26行业ASP环比上涨23%，4Q26位出货指引为双位数增长 价格与出货共同支撑2026—2028年盈利韧性 HBM HBM4开始放量，2027年供应紧张、价格谈判顺利 2027年HBM ASP预计上涨96%，但需警惕需求破坏 NAND 暂无降价或下行周期迹象，铠侠指引偏弱主要是个公司因素 市场对4Q26快速转入降价的担忧可能过度 需求结构 AI服务器需求强，PC及手机需求弱 服务器需求足以大部分抵消消费端疲软，但客户集中度上升 长期协议 2027—2028年覆盖率普遍达到50%以上，部分合同延长至2030年后 提高盈利可见度，并降低短期周期反转冲击 股东回报 亚洲存储股排序为SK海力士、三星电子、铠侠 SK海力士资本回报执行最顺畅，短期相对优势最明显 估值 板块平均2027E P/E约3.6倍，26—28E EPS CAGR约98% 中期风险回报具吸引力，但短期可能继续“便宜有原因”

1. 3Q26业绩：价格驱动型超预期 摩根大通对存储企业3Q26业绩总体持正面看法，主要依据包括： EPS及利润率普遍好于预期； 尽管存在汇率逆风，DRAM及NAND价格上涨仍推动收入和盈利超预期； HBM价格谈判取得进展； 实际出货量基本符合或优于指引； 三星电子暂未提高股东回报额度、铠侠指引偏弱，均被判断为暂时性问题，而非行业供需恶化。

2. DRAM：涨价超预期，紧缺格局预计延续 3Q26行业DRAM ASP环比上涨约，高于摩根大通原先预计的“高双位数至20%”涨幅。4Q26各厂商给出的位出货指引为环比双位数增长，报告据此估算2026年行业位增长约为。 供给端方面： 三星电子预计供需紧张持续至2028年； SK海力士认为需求足以造成短缺并可能延续至2030年； 厂商普遍表示2027年需求超过供给，部分HBM产能已被提前锁定。 这意味着，即使AI相关情绪降温，存储企业短期内仍拥有较强的价格和盈利缓冲。报告认为，未来六个月出现大幅EPS下调的概率较低，因为供需缺口过窄、短期难以快速收窄，同时长期协议和客户预付款可保护盈利。

3. HBM4：从产品导入转向收入兑现 3Q26是HBM4商业化的重要节点： 三星电子披露HBM4销售额环比超过三倍，HBM4已占其HBM收入约60%； SK海力士开始批量出货HBM4，良率高于计划； 美光开始向更多客户导入； 预计3Q26或4Q26出现HBM4相对HBM3E的位出货及收入交叉。 摩根大通预计，随着价格谈判落地，2027年HBM与传统DRAM之间的盈利能力差距将收窄。对于整个行业而言，HBM ASP在2027年预计上涨约，能够显著推升利润。 不过，报告同时指出这是一把“双刃剑”：若提价过于激进，终端客户可能减少采购、调整配置或推迟部署。因此，HBM价格上涨能否持续，取决于价格谈判、最终客户可承受程度以及AI服务器需求是否同步扩张。

4. NAND：尚无近端下行周期证据 市场此前担心NAND会在4Q26进入价格下行周期，理由包括库存上升及中国新增产能。但摩根大通认为，NAND基本面仍具韧性，暂未出现明确降价信号： 3Q26行业ASP及位出货均环比增长约7%； 4Q26位出货指引仍为环比增长； 价格增速虽然放缓，但尚未转为下降； 铠侠较弱的12月季度指引，主要源于9月季度提前拉货、3月季度订单推迟，属于公司执行问题，而非行业需求骤降。 中长期看，KV-cache卸载带来的企业级SSD需求仍在延续，CSP客户为优化AI模型而采用更具成本效率的NAND方案。中国厂商新增产能目前仍主要集中于消费级应用，对国际企业级SSD市场的直接威胁相对有限。

5. 需求分化：服务器强、消费端弱 报告认为，存储终端需求正在形成明显分化。 需求端当前趋势主要依据 AI及通用服务器 强劲，供给仍赶不上需求 超大规模云厂商资本开支持续上调，内存成为服务器ODM交付瓶颈 PC及智能手机 偏弱 内存涨价推高整机成本，OEM削减库存，消费者对终端提价敏感 企业级SSD 结构性增长 AI模型优化、KV-cache卸载推动CSP企业级存储需求 传统消费存储 承压 服务器产能优先配置，挤压PC及手机相关产量 3Q26主要云厂商资本开支同比增长约，达到约2,170亿美元。摩根大通美国硬件团队预计，2027年一级及二级超大规模云厂商AI资本开支可达到约，高于2026年约8,000亿美元。 服务器需求正在改变厂商收入结构： DRAM业务中，服务器DRAM与HBM合计占比预计由2025年的50%以上升至2026年的60%以上，2027年可能超过70%； 三星电子和SK海力士的NAND业务已有60%以上面向服务器； 美光与铠侠、三星和SK海力士相比，服务器NAND占比仍较低，约40%—45%。 服务器需求大概率可以抵消消费端盈利疲软，但服务器客户集中度、产品结构及AI资本开支波动值得持续监控。

6. 长期协议：延长周期可见度 3Q26业绩季的一个关键变化，是各存储厂商均在扩大长期协议（LTA）覆盖范围： 三星电子与SK海力士扩大了LTA客户数量，部分协议延长至2030年以后； 厂商普遍计划2027—2028年覆盖率超过50%； 三星电子目标为2030年覆盖60%—70%的产能； 闪迪预计2027年超过50%的位、2028年约三分之二的位处于合同覆盖之下； 铠侠目标为2028年覆盖约50%的位。 长期协议的作用不仅是稳定数量，还包括价格条款、预付款、供应保障及客户认证壁垒。这有助于降低周期顶部利润回落的速度，也是报告认为短期盈利风险有限的重要依据。

7. 股东回报成为短期选股主线 在基本面普遍较强的情况下，报告将未来三个月的选股重点放在股东回报执行上。 公司资本回报安排报告评价 SK海力士 2026财年股东回报超过10万亿韩元，其中分红超过3万亿、回购超过6万亿；2025—2027年FCF支付率超过50% 执行最顺畅，短期首选 三星电子 2026财年股东回报约9万亿—11万亿韩元，FCF支付率约50% 基本符合预期，但3Q26未提高回报池；下一次明显催化可能在2027年1月 铠侠 已实施每股90日元分红及8,000亿日元回购，但暂无新回购 仅达到投资者最低预期，回报定义和执行时间表不够清晰 闪迪 两季度累计回购95亿美元，3Q26回购额约占季度FCF的88% 回报比例较高，但绝对规模小于亚洲厂商 美光 已宣布季度分红，回购授权等待解锁 因CHIPS Act等因素，资本回报信息相对有限 因此，报告给出的亚洲存储股三个月偏好顺序为：

8. 公司层面观察  HBM、DRAM及NAND服务器敞口均高，长期协议和股东回报执行领先，是风险收益及短期催化最均衡的标的。  2027年HBM基本售罄、供需紧张延续至2028年，基本面强；但3Q26股东回报缺乏新惊喜，短期催化可能延后。  NAND行业暂未进入下行周期的判断对其最重要；当前主要问题在季度订单节奏及缺乏近期回购，而非长期行业逻辑。  受益于服务器及AI需求，盈利能见度较高，但股东回报政策的释放相对受限。  资本回报力度较高，NAND长期协议覆盖改善，但相较亚洲大型厂商，回购绝对金额较小。

板块估值 截至报告所列价格日期，存储板块股价较2026年高点平均回撤约，跌幅明显大于费城半导体指数约29%的回撤。估值已从此前6—7倍远期市盈率大幅压缩，反映市场对AI融资、算力电力瓶颈、HBM降规及周期见顶的担忧。 公司2026E P/E2027E P/E2027E P/B2027E ROE26—28E EPS CAGR 三星电子 4.7倍 2.8倍 2.1倍 53% 36% 美光 11.4倍 4.8倍 7.0倍 85% 69% SK海力士 3.9倍 2.6倍 1.4倍 71% 34% 闪迪 16.2倍 4.7倍 5.0倍 128% 110% 铠侠 35.9倍 14.5倍 3.3倍 166% 300% 南亚科 5.4倍 3.3倍 1.5倍 61% 37%

估值需要结合盈利周期看： SK海力士、三星电子等龙头2027E市盈率较低，反映市场对高盈利可持续性仍有明显折价； 铠侠虽然EPS增速基数效应显著，但2027E市盈率仍明显高于同行，不能简单视为低估； 板块平均2027E ROE接近100%，若价格和供需趋势不变，资产回报率对当前估值形成支撑； 但周期股估值可能长期处于低位，因此“低市盈率”本身不足以构成买入理由。 评级与节奏  摩根大通维持覆盖范围内存储公司增持（Overweight）观点；文末明确列示的三星电子、SK海力士ADR和铠侠均为OW。  股价可能维持区间震荡，原因是AI融资、AI商业化及终端需求担忧尚未消退，同时缺少足够接近的催化剂。  在供需缺口、长期协议和盈利韧性得到持续验证的前提下，风险回报仍然具吸引力。  。  报告认为闪迪在资本回报披露方面可能提供更多增量信息，美光则相对受限。

若云厂商削减资本开支，或AI投资无法形成足够收入，服务器内存需求可能快速降温。  算力供电、数据中心建设或网络基础设施限制，可能延迟AI服务器部署，并提前触发市场对存储周期的担忧。  2027年激进提价虽然利好收入，也可能促使客户降规、延后采购或降低HBM配置比例。  PC及手机需求若进一步恶化，服务器业务可能无法完全抵消消费端的价格压力、销量下降和库存调整。  收入向少数CSP及服务器客户集中，会提高单一客户资本开支调整对存储厂商盈利的影响。  中国产能扩张若加快进入企业级SSD市场，可能改变当前供需及价格预期；铠侠的订单推迟也可能不只是暂时性问题。  LTA通常包含年度价格调整或分批交付，不能完全消除周期风险，实际覆盖量及最终定价可能低于预期。  三星电子未提高回报池、铠侠缺乏近期回购，若执行继续落后，估值修复催化剂可能延后。  报告的高EPS增速依赖2027—2028年供需紧张和价格高位；若市场提前定价下周期，股票可能继续维持低估值。  汇率逆风以及CHIPS Act等监管限制，可能影响部分公司的盈利转换和资本回报能力。

总体总结

主题正文

1. • 摩根大通对3Q26存储业业绩持偏正面判断：DRAM涨价、HBM4放量与出货兑现推动盈利超预期，预计供需紧张延续至2028年；
2. 摩根大通预计，随着价格谈判落地，2027年HBM与传统DRAM之间的盈利能力差距将收窄。
3. 对于整个行业而言，HBM ASP在2027年预计上涨约，能够显著推升利润。
4. 铠侠较弱的12月季度指引，主要源于9月季度提前拉货、3月季度订单推迟，属于公司执行问题，而非行业需求骤降。
5. 摩根大通美国硬件团队预计，2027年一级及二级超大规模云厂商AI资本开支可达到约，高于2026年约8,000亿美元。
6. DRAM业务中，服务器DRAM与HBM合计占比预计由2025年的50%以上升至2026年的60%以上，2027年可能超过70%；
7. PC及手机需求若进一步恶化，服务器业务可能无法完全抵消消费端的价格压力、销量下降和库存调整。
8. LTA通常包含年度价格调整或分批交付，不能完全消除周期风险，实际覆盖量及最终定价可能低于预期。