- 苹果九月季度营收和EPS均高于市场预期，iPhone、Mac及大中华区表现强劲，整体毛利率也超出预期，但iPad与可穿戴业务走弱。Services增长符合预

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• 苹果九月季度营收和EPS均高于市场预期，iPhone、Mac及大中华区表现强劲，整体毛利率也超出预期，但iPad与可穿戴业务走弱。Services增长符合预期，服务收入占比提升及Apple Intelligence商业化构成估值溢价支撑。Citi维持“买入”评级，目标价365美元，基于FY2028 EPS的33倍市盈率。

**业绩全面超预期：**九月季度营收同比增长11.7%至1,145亿美元，高于公司9%—11%的指引及1,134亿美元的市场预期；EPS为2.10美元，高于市场预期的1.99美元。 **iPhone和Mac是主要驱动力：**iPhone收入同比增长17.5%至576亿美元，Mac收入同比增长23.7%至108亿美元，均明显超过市场预期。 **业务表现并非全面向好：**iPad和可穿戴设备收入分别同比下降10.4%和7.9%，均低于市场预期；Services收入符合预期。 **毛利率表现较好：**公司整体毛利率达到47.9%，高于市场预期的47.5%，其中Services毛利率为76.0%，产品毛利率为37.2%。 **地域增长强劲：**大中华区收入同比增长21.0%，美洲地区同比增长10.2%。 **Citi维持“买入”：**目标价为365美元，较报告时股价338.32美元有7.9%的潜在涨幅，计入股息后的预期总回报为8.2%。 该报告发布于财报电话会之前，作者明确表示仍在等待管理层评论，因此部分判断需结合电话会进一步确认。

1. 集团业绩概览 指标实际表现公司指引市场预期评价 营收 1,145亿美元，同比增长11.7% 同比增长9%—11% 1,134亿美元 高于指引上限及一致预期 EPS 2.10美元 — 1.99美元 高于预期 整体毛利率 47.9% — 47.5% 高出40个基点 EPS中包含约。若简单剔除该项，EPS约为2.05美元，仍高于市场预期的1.99美元，说明业绩超预期并不完全依赖一次性退款，但报告发布时尚未获得电话会管理层解释。
2. 分业务表现 业务收入同比增长市场预期主要解读 Services 316亿美元 9.8% 316亿美元 符合预期，略高于约9.5%的增长指引 iPhone 576亿美元 17.5% 566亿美元 核心产品显著超预期 Mac 108亿美元 23.7% 98亿美元 超预期约10亿美元 iPad 62亿美元 -10.4% 70亿美元 明显低于预期 Wearables 83亿美元 -7.9% 90亿美元 低于预期 按披露数据计算，Services约占本季度收入的27.6%。公司整体毛利率达到47.9%，与高毛利的Services业务占比提升及76.0%的服务毛利率相匹配。 本季度业绩结构呈现出明显的分化：

iPhone与Mac合计收入约684亿美元，是集团业绩超预期的核心原因。

Services收入基本符合一致预期，App Store、Search及AI对服务业务的贡献，是电话会上的重要观察点。

两项业务合计较市场预期少约15亿美元，抵消了部分核心产品超预期带来的利好。 3. 地域表现 ，是本季度最强的地区增速之一，显示Apple在该市场取得较好的销量或产品组合表现。 ，与其核心iPhone业务17.5%的增长基本匹配。 报告未提供其他地区的具体收入增速，也未说明大中华区增长是由iPhone拉动、价格提升还是低基数所致，仍需等待电话会进一步确认其可持续性。 4. 毛利率与供应链 47.9%的整体毛利率高于市场预期，反映Services占比提升及产品组合改善。管理层在电话会上预计需要重点回应： iPhone和Mac的供应链状况； 存储器成本上涨对毛利率的压力； Apple缓解成本压力及保护毛利率的策略； 近期产品提价对需求和市场份额的影响。 5. 新产品与AI商业化 报告列出的电话会关注产品包括。除了销售贡献外，投资者还需要关注： 新产品的上市节奏和初期供应能力； 提价后消费者接受度及Apple市场份额变化； App Store和Search业务中AI带来的用户活跃度、广告或交易转化； Siri AI功能的更新进度； Apple Intelligence的采用率及商业化路径。

投资评级与回报 **评级：**买入 **报告时股价：**338.32美元 **目标价：**365美元 **预期股价回报：**7.9% **预期股息收益率：**0.3% **预期总回报：**8.2% **报告时市值：**约4.94万亿美元 估值方法 Citi以计算苹果365美元的目标价。按目标价倒算，对应的FY2028 EPS约为11.06美元。 33倍估值较苹果历史估值水平存在约。Citi认为以下因素能够支持这一溢价： 剔除关税影响后，毛利率仍有扩张空间； Services收入及高毛利业务占比持续提升； Apple Intelligence逐步获得用户采用； 苹果拥有强劲的资产负债表。 因此，本报告的投资逻辑并非单纯依赖短期业绩超预期，而是同时关注。

1. 宏观环境与消费需求 如果宏观环境走弱或消费者需求转移，iPhone及整体智能手机市场可能出现超预期减速甚至收缩，进而影响苹果收入增长，并可能导致股价无法达到目标价。
2. 地缘政治与供应链风险 苹果高度依赖台湾和中国大陆的供应商及制造体系。中美关系的不确定性可能影响产能、交付周期、产品成本及新品上市节奏。
3. 监管风险 欧盟《》可能要求苹果在iPhone和iPad上允许使用替代应用商店，并降低苹果在欧洲的App Store收入。持续升级的反垄断监管也可能对服务业务利润率产生不利影响。
4. 指数权重与资金配置风险 苹果在主要市场指数中的权重较高，机构投资者可能因担心组合集中度而降低增持意愿。即使基本面表现良好，资金流向变化也可能限制股价上行空间。
5. 估值敏感性 目标价采用33倍FY2028 EPS，较历史水平存在约20%的溢价。如果毛利率改善、Services增长或AI商业化不及预期，估值倍数收缩可能放大股价下行风险。
6. 电话会尚待确认的事项 由于本报告发布时苹果尚未召开业绩电话会，以下问题仍存在不确定性： 存储器成本上涨究竟会对毛利率产生多大影响； 大中华区21%的增长是否可持续； iPad与可穿戴业务疲弱是否只是产品周期因素； 提价对市场份额和销量的实际影响； Siri、Apple Intelligence及Search的AI变现时间表。

总体总结

主题正文

1. **业绩全面超预期：**九月季度营收同比增长11.7%至1,145亿美元，高于公司9%—11%的指引及1,134亿美元的市场预期；
2. **iPhone和Mac是主要驱动力：**iPhone收入同比增长17.5%至576亿美元，Mac收入同比增长23.7%至108亿美元，均明显超过市场预期。
3. **业务表现并非全面向好：**iPad和可穿戴设备收入分别同比下降10.4%和7.9%，均低于市场预期；
4. iPhone与Mac合计收入约684亿美元，是集团业绩超预期的核心原因。
5. ，与其核心iPhone业务17.5%的增长基本匹配。
6. 报告未提供其他地区的具体收入增速，也未说明大中华区增长是由iPhone拉动、价格提升还是低基数所致，仍需等待电话会进一步确认其可持续性。
7. 如果宏观环境走弱或消费者需求转移，iPhone及整体智能手机市场可能出现超预期减速甚至收缩，进而影响苹果收入增长，并可能导致股价无法达到目标价。
8. 如果毛利率改善、Services增长或AI商业化不及预期，估值倍数收缩可能放大股价下行风险。