摩根士丹利首席经济学家邢志强机构闭门会议观点 备注：邢志强曾是924行情时，首位被新闻联播采访的外资投行首席，国内政 策经验丰富，机构业内发言权威。 1. 美国

• 序号：306
• 星球链接：打开网页
• 附件：图片 0，音频 0，文档 0
• 音频文件：无音频

图片

无图片

正文

摩根士丹利首席经济学家邢志强机构闭门会议观点 备注：邢志强曾是924行情时，首位被新闻联播采访的外资投行首席，国内政 策经验丰富，机构业内发言权威。

1. 美国中期选举或形成分裂国会，并影响AI监 管、财政与地缘政 策 市场预期民主党小赢概率较高，大赢概率接近三分之二 选举预测：中期选举将于明后天开始，市场预测民主党“小赢”的概率至少为90%以上，“大赢”的概率接近三分之二。 胜选含义：“小赢”指夺回众议院，“大赢”指横扫参众两院；小赢后至少有一个院由众议院议长掌控，形成分裂的国会。 先行选区：北卡第三选区、佛州第七选区是先行指标；若民主党拿下这些选区，将明确出现“大赢蓝潮”。 观察时间：美东时间明天晚上七点半后早期投票站关闭，市场可关注相关选区结果。 国会变化不改变白宫主导的关税、科技出口管制和地缘政 策 行政权范围：对华关税、对华科技出口管制以及中东美伊战争等地缘政治政 策归白宫管，不归国会管。 分裂国会影响：若白宫在国内财政立法上受限，可能更频繁使用关税、出口管制等不需要动用预算、受前置约束较少的对外地缘政治工具。 中期选举后地方AI数据中心政 策将在1至3个月内明朗化 地方阻力：美国普通民众对电费上涨不满，多个州对AI数据中心放缓审批甚至暂停，德州、俄亥俄州、宾州等关键州阻力加大。 市场风险：中期选举结束后约1至3个月，地方对数据中心的政 策会明朗化，这是AI硬件板块的潜在风险。
2. AI资本开支扩张推高融资需求，并开始挤出高杠杆弱资质主体 全球AI资本开支快速上升，云巨头发债将争夺流动性 资本开支规模：全球AI资本开支在2025年接近5000亿美元、接近翻倍，2026年接近9000亿美元，2027年合计可能升至1.5万亿美元，约等于美国国防预算。 发债压力：全球固收团队测算，单个美国云巨头潜在发债规模可能超过2000亿美元；美国投资级别企业债收益率已上行至约6%。 流动性竞争：大型云巨头债券将与美国政府每年接近两万多亿美元财政赤字争夺流动性。 融资挤出：叠加中东危机、高油价和美联储加息，高杠杆、低评级、弱资质企业已出现严重融资挤出。 融资压力已在AI产业链脆弱环节显现 历史类比：当前情形有点像2005年，表面上大厂可承受融资利率上行，但水下脆弱环节的裂缝已经出现。 边缘厂商压力：AI边缘厂商及新云小厂的融资成本已明显挤压融资能力。
3. 美联储预计从容加息，2027年3月后可能停手 加息节奏偏从容而非激进 政 策路径：美联储主席Kevin watch采取不紧不慢的加息方法，主要目的是收回2025年不该下降的利息；预计仍会加息，并可能在2027年3月份完成一次加息后停手。 就业状态：美国没有出现就业过热，高频数据显示企业不再增加雇员、也不大幅裁员，处于紧平衡状态。 经济温度：工资增速放缓，广义经济没有大规模过热，因此没有因就业过热而大幅加息的紧迫性。 政 策判断：美联储不太可能继续采取大幅超过市场预期的加息，但高杠杆、低评级企业已经开始被挤出。
4. 黄金主要对冲美债供给和财政赤字风险，而非股市下跌 黄金与美股在暴跌阶段可能同跌 历史数据：过去20年数据显示，美股暴跌时黄金往往跟随下跌。 配置结论：若投资者不看好美国企业盈利和美股，黄金不一定是良好对冲工具，二者可能同跌。 黄金在美债遭抛售时体现抗跌性 对冲对象：当市场担忧美国财政赤字过高、美元信用存在问题并抛售美国国债时，黄金往往具有较强抗跌性。 适用情形：若美国股市和企业盈利问题不大、主要风险来自美国国债信用，黄金可提供多元化配置对冲。
5. AI是真实技术革命，但局部过度投资和资产价格调整可能并存 历次科技革命均经历基建先行、泡沫调整和生产率兑现 共同特征：重大科技浪潮初期通常伴随大规模资本开支和融资扩张，基础设施建设领先于技术广泛应用和生产率兑现，初始投资浪潮常伴随资产价格泡沫和周期性调整。 互联网经验：美国劳动生产率在20世纪90年代后明显加快，但互联网资产价格曾出现泡沫并破裂；光纤网络、数据中心等过度投资虽造成部分投资者损失，却成为后续数字经济和AI扩散的底层基础。 核心区分：技术革命是否真实发生，与不同阶段、不同板块投资者能否获得回报是两个问题。 AI已对美国增长形成贡献，但当前主要来自数据中心建设 GDP贡献：美国经济团队估计，2025年以来广义AI相关投资已为美国实际GDP贡献年化约0.6个百分点增速。 投资占比：AI投资占美国GDP比重已达3.5左右，高于过往产业革命峰值。 发展阶段：当前贡献主要来自算力中心、数据中心等基础设施建设，AI在全社会的广泛应用仍处于初级阶段。 AI泡沫需从硬件供应商、算力购买者和社会回报三层判断 硬件供应商：全球科技团队认为算力企业需求增长和盈利改善明显，AI带来结构性需求甚至超级周期，但超级周期不代表周期性完全消失，硬件企业长期盈利中枢和资本回报率能否提升仍有辩论。 算力购买者：互联网团队模型估计GPU算力租赁模式可提供约30%的ROIC，但该估算依赖未来算力价格、利用率和设备折旧假设，并受新需求能否持续付费影响。 社会回报率：AI暴露度更高的行业生产率已出现明确改善，但更广泛的长期收益仍需时间验证。 长期判断：AI扩散速度假设约为互联网时代的两倍左右，基准情形下不至于引发大规模失业；AI是真实且深刻的技术革命，但可能伴随局部过度投资和资产价格调整。
6. 中国经济呈K型分化，强出口尚未转化为全面再通胀 AI硬件和新能源出口较强，但外溢效应有限 K型上行部分：AI硬件出口和新能源出口受全球AI及能源转型带动表现较好，但这些出口属于资本密集型，对就业和公司的外溢效应不如以前。 内需背景：房地产市场仍在摸底，国内就业、企业盈利和消费体感相对疲软。 重复建设和价格战压低先进制造业回报 产能问题：先进制造业过去5到10年存在地方政府相互模仿、重复建设的特点，考核体系偏爱产值规模而非资本回报率、居民福祉或服务业发展。 盈利结果：巨额资本开支和折旧费用叠加无序扩张、价格战，使中国技术红利转化为给全球消费者的廉价补贴，形成“只赚吆喝不赚钱”的局面。（当前高景气的AI相关制造行业将来仍有这样的风险，所以盈利估值无法持续线性外推） 三季度GDP超预期降低政 策大幅加码紧迫性，但内需仍弱 增长变化：过去一个月最重要的边际变化是三季度GDP超过市场预期，降低了政 策进一步大幅加码的紧迫性。 出口分化：全球AI和能源资本开支带动资本品出口价格大幅回升，但服装、家具等与消费和内需相关的出口价格仍受内需不足、定价偏弱约束。 家庭去杠杆：家庭部门持续去杠杆，对内需造成冲击，相关行业出口价格也未全面回暖。 上游价格改善不等于全面再通胀 PPI预测：根据PMI相关价格指数，10月份PPI同比可能升至5.5左右。 驱动因素：PPI上行主要来自能源价格和部分芯片涨价，不能据此判断国内需求已明显改善。 服务业价格：三季度GDP平减指数中，服务业平减指数同比从二季度的1.2降至0.7。 利润压力：当前只是上游价格和部分下游价格改善，并非全面再通胀；面临国内需求较弱的企业或行业仍可能承受利润率压力。
7. 走出低物价循环需要反内卷、存量改造和财政“投资于人” 工业资本开支应从扩产能转向存量改造和高毛利环节 蓝皮书判断：上个月发布的中国工业革命蓝皮书及TNT调查认为，若不希望长期陷入内卷通缩，应避免盲目扩张资本开支，转向存量改造和高毛利环节。 工业5.0方向：工业5.0资本开支重点不是圈地盖新厂、扩充现有产能，而是为存量工厂进行智能化改造，投入工业软件、物理AI和AI芯片。 反内卷和政 策框架调整是2028至2029年走出低物价循环的前提 政 策条件：若要在2829年渐进走出低物价循环，反内卷不能停留在纸面上，需要严控地方招商补贴、规范供应链欠款，并更核心地“投资于人”。 财政现状：2026年中央财政收入同比增速不错，但支出进度落后；现有财税体系是支出跟着项目走，找不到符合“十五五”规划的高质量基建项目时，资金难以支出。 居民支持：十一黄金周前后房贷按揭贴息已有破冰但规模较小；可考虑2027年扩大对老百姓的按揭贴息规模，并扩展到存量房贷。 社保底线：可对财税、社保征管中的顺周期收紧实施新老划断，通过中央财政充实灵活就业群体社保底线，而不是让群体多缴五险一金。 预期结果：若财政资金从跟着项目走转为跟着人走，过剩产能逐步出清，消费和楼市信心可能回稳，到28、29年逐步实现温和再通胀，并带动工业企业利润率修复。
8. A股政 策托底信号明确，8000亿资金池仍有大量额度可用 国家 队10月上旬起高调干预，历史上1至2个月内可能触底反弹 政 策信号：从10月上旬开始，国家 队已旗帜鲜明、较高调地干预市场，向市场传递“已经入场、希望市场稳定”的信号。 历史规律：历史上类似信号发出后的1到2个月内，市场可能出现绝 对触底反弹过程。 最新会议：刚过去的周末，多家媒体报道证 监会、央行将积极参与，并与机构、保险公司等各方召开座谈会和研讨会，研讨进一步稳定资本市场。 2024年“924”资金工具已合并，当前条款更优惠 原有政 策：2024年9月底，央行和证 监会推出3000亿股票再回购计划和5000亿再贷款项目；前者支持上市公司以低于市场利率借钱回购自家股票，后者允许机构投资人和险资用于股票购买。 承 诺力度：2024年“924”行情中，央行联合证 监会传递资金支持无上限的信号，两个工具的借贷利率均---xz

总体总结

主题正文

1. 配置结论：若投资者不看好美国企业盈利和美股，黄金不一定是良好对冲工具，二者可能同跌。
2. 共同特征：重大科技浪潮初期通常伴随大规模资本开支和融资扩张，基础设施建设领先于技术广泛应用和生产率兑现，初始投资浪潮常伴随资产价格泡沫和周期性调整。
3. 硬件供应商：全球科技团队认为算力企业需求增长和盈利改善明显，AI带来结构性需求甚至超级周期，但超级周期不代表周期性完全消失，硬件企业长期盈利中枢和资本回报率能否提升仍有辩论。
4. 算力购买者：互联网团队模型估计GPU算力租赁模式可提供约30%的ROIC，但该估算依赖未来算力价格、利用率和设备折旧假设，并受新需求能否持续付费影响。
5. 利润压力：当前只是上游价格和部分下游价格改善，并非全面再通胀；
6. 工业5.0方向：工业5.0资本开支重点不是圈地盖新厂、扩充现有产能，而是为存量工厂进行智能化改造，投入工业软件、物理AI和AI芯片。
7. 政 策条件：若要在2829年渐进走出低物价循环，反内卷不能停留在纸面上，需要严控地方招商补贴、规范供应链欠款，并更核心地“投资于人”。
8. 预期结果：若财政资金从跟着项目走转为跟着人走，过剩产能逐步出清，消费和楼市信心可能回稳，到28、29年逐步实现温和再通胀，并带动工业企业利润率修复。