- 苹果9月季度营收1145亿美元、同比增长11.7%，每股收益2.10美元，均高于市场预期，总毛利率达到47.9%。但12月季度展望分化：产品需求和定价提供支

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• 苹果9月季度营收1145亿美元、同比增长11.7%，每股收益2.10美元，均高于市场预期，总毛利率达到47.9%。但12月季度展望分化：产品需求和定价提供支撑，服务业务增速预计放缓至8%-9%，毛利率面临内存成本、Siri AI推理费用及硬件收入递延的压力。Citi仍看好苹果生态系统和活跃安装基数带来的市场份额、订阅及AI变现能力，维持“买入”评级和365美元目标价，基于33倍FY2028市盈率。

Citi对苹果的核心判断是：  营收1145亿美元，同比增长11.7%，高于市场预期的1134亿美元；每股收益2.10美元，高于市场预期的1.99美元。  总毛利率为47.9%，高于市场预期，但剔除约1个百分点的退款收益后环比下降约100个基点，主要受内存成本上升影响。  iPhone和Mac收入分别同比增长17.5%和23.7%，大中华区收入增长21.0%。  预计收入增长7%-10%，但服务收入增速降至8%-9%，毛利率预计降至45%-46%。  内存价格上涨、Siri AI云端推理成本、硬件收入递延、汇率、第三方授权收入减少及App Store商业模式调整。  活跃设备安装基数、超过15亿付费订阅、第三方应用合作以及iCloud+等第一方服务，为AI功能普及和持续变现提供基础。  维持“买入”，目标价365美元，对应报告时点8.2%的预期总回报率。

1. 9月季度业绩：收入和盈利均超预期 指标实际表现市场预期/公司指引评价 总收入 1145亿美元，同比增长11.7% 市场预期1134亿美元；公司指引增长9%-11% 高于市场预期及指引上限 每股收益 2.10美元 市场预期1.99美元 超预期0.11美元；其中包含约0.05美元退款收益 总毛利率 47.9% 市场预期47.5% 表面好于预期，但受约1个百分点退款收益支持 服务收入 316亿美元，同比增长9.8% 市场预期316亿美元 金额符合预期，但增速由上季12%放缓 iPhone收入 576亿美元，同比增长17.5% 市场预期566亿美元 明显超预期 Mac收入 108亿美元，同比增长23.7% 市场预期98亿美元 显著超预期 iPad收入 62亿美元，同比下降10.4% 市场预期70亿美元 低于预期 穿戴、家居及配件收入 83亿美元，同比下降7.9% 市场预期90亿美元 低于预期 业绩超预期并不完全来自成本控制。强劲的iPhone需求以及供应受限带来的定价和组合改善是重要因素，同时部分利润受到退款收益支持。因此，判断核心盈利质量时，应同时关注后续季度的毛利率表现。
2. 产品与区域表现：iPhone、Mac和大中华区领跑 iPhone与Mac iPhone收入同比增长17.5%，表明高端机型组合和整体需求仍然强劲。 Mac收入同比增长23.7%，显著高于市场预期。 但先进制程和内存供应限制导致部分产品无法完全满足需求，报告称这种供给约束影响了iPhone、Mac和iPad生产。 转向2nm先进制程后，iPhone面临的先进制程约束预计会有所缓解，但名为“iPhone Duo”的产品仍供应受限，供需何时重新平衡尚难判断。 iPad与穿戴产品 iPad收入同比下降10.4%，主要与内存供应紧张有关。 穿戴、家居及配件收入同比下降7.9%，弱于市场预期。 因此，当前阶段产品收入并非完全由终端需求决定，零部件供给能力已经成为重要的收入约束。 区域表现 大中华区收入同比增长21.0%，其中iPhone和Mac均实现双位数增长。 美洲地区收入同比增长10.2%。 大中华区的强劲表现说明苹果在部分核心市场仍具份额提升空间，是Citi长期看多逻辑的重要支撑之一。
3. 12月季度展望：收入增长仍稳健，但利润率先降后稳 苹果未提供正式量化收入指引，但管理层对12月季度给出的经营展望如下： 指标管理层展望主要影响因素 总收入 同比增长7%-10% 产品需求、定价和供应约束 服务收入 同比增长8%-9% 汇率、第三方授权、移动游戏及App Store调整 总毛利率 45%-46% 内存成本、AI推理成本、硬件收入递延 运营费用 204亿—208亿美元 AI研发及商业化投入 运营外收支 约-3亿美元 — 税率 约17% — 相较9月季度剔除退款收益后约46.9%的毛利率，45%-46%的指引意味着毛利率将环比下降约90—190个基点。Citi估计其中大部分下降来自内存价格上涨。 收入增长与利润率压力同时存在，说明短期矛盾已经从“有没有需求”转向“能否以合理成本满足需求”。
4. 毛利率压力：内存成本是首要变量 主要不利因素

内存成本是毛利率下降的首要原因，而且预计影响不仅局限于12月季度。苹果通过提价、提前备货和较低成本的结转库存进行部分对冲。

AI功能使用量提升会增加服务器推理费用。由于服务业务本身毛利率较高，AI相关成本增长可能对综合毛利率产生较明显影响。

包含更多高级功能的硬件组合可能产生更高收入递延，短期压低确认收入和利润。

当前库存成本优势可暂时缓冲内存通胀，但其保护作用预计随时间减弱。 主要抵消因素 Mac、iPad和iPhone提价； 结转低成本库存； 非内存零部件成本下降； 较强的高端产品组合。 因此，12月季度毛利率下降并不完全意味着产品竞争力恶化，部分属于成本和收入确认时点因素。不过，若内存价格持续高位且提价不足以完全转嫁成本，FY2027盈利预测仍可能继续承压。 5. 供应链：需求强劲与采购承诺上升并存 先进制程半导体和内存是9月季度最主要的供应约束。管理层将9月季度采购承诺环比增加约330亿美元，以缓解零部件短缺。 后续需要区分两类约束：  随更多产品转向2nm，预计逐步缓解，主要影响可能先从iPhone端改善。  Mac和iPad仍可能持续受限，且价格上涨对利润率的冲击可能早于供应恢复。 因此，采购承诺上升一方面反映苹果对需求有信心，另一方面也提高了库存、价格和现金占用风险。若终端需求不及预期，高价备货可能进一步放大利润压力。 6. 服务业务：增速放缓，但订阅和AI变现仍是长期支柱 服务收入同比增长9.8%，较上季度12%的增速有所放缓。压力主要来自： 3月至9月期间汇率形成约4%的同比逆风，12月季度预计再增加约50个基点影响； 第三方授权收入减少； 移动游戏趋势偏弱； App Store商业模式变化； 美国应用跳转交易的影响。 但服务业务仍有多项积极信号： 视频、云服务、支付、广告和Apple Music收入创纪录； 付费订阅数量超过15亿，同比增长保持双位数； 管理层继续推动本地化AI功能落地。 Citi认为，AI功能可能通过三条路径支持变现： 推动消费者升级设备，以获得最新AI能力； 增加第三方应用和合作伙伴生态中的商业化机会； 提升iCloud+等第一方服务的存储需求和付费渗透率。 不过，AI带来收入增量与推理成本上升可能同时发生，未来需要观察服务毛利率能否在算力成本上升的情况下保持稳定。 7. Citi盈利预测：高收入预期不等于高利润预期 Citi对苹果的预测如下： 指标FY2026AFY2027EFY2028EFY2029E 营业收入（十亿美元） 478.8 537.0 573.1 602.8 收入增速 15.1% 12.1% 6.7% 5.2% 毛利率 48.8% 46.7% 48.1% 49.1% 营业利润率 33.0% 31.1% 32.3% 32.8% 每股收益（美元） 8.98 9.67 11.13 12.38 自由现金流（十亿美元） 136.1 166.6 178.6 189.0 自由现金流收益率 2.7% 3.4% 3.8% 4.2% 预测反映了短期利润率下降、随后恢复的路径： FY2027受内存成本、AI推理和硬件收入递延影响，毛利率降至46.7%； FY2028开始，库存缓冲消退后，成本对冲、产品组合和服务收入占比改善推动毛利率回升； 稀释后股数由FY2026的147.2亿股降至FY2029的132.8亿股，持续回购为每股收益增长提供支持。 与市场一致预期的差异 FY2027收入预测比一致预期高约87亿美元，但每股收益低0.06美元，反映产品收入较强、利润率偏弱的组合。 FY2027服务收入预测比一致预期低约28亿美元，是近端盈利预测相对谨慎的主要原因。 FY2029收入和每股收益预测明显高于一致预期，体现Citi对服务变现、产品组合及成本恢复的长期信心。

评级与目标价  买入  338.32美元（2026年11月2日收盘）  365美元  7.9%  0.3%  8.2%  约4.94万亿美元 估值方法 Citi采用 ，对应FY2028每股收益11.13美元。该倍数较苹果历史估值水平约有20%的溢价。 Citi认为溢价主要来自： 剔除一次性因素后，长期毛利率仍有扩张空间； 高毛利的服务业务收入占比持续提高； Apple Intelligence和Siri AI采用率逐步提升； 强大的资产负债表与现金生成能力； 活跃安装基数和软硬件生态带来的持续变现能力。 以报告时点股价计算，Citi预测的市盈率由FY2026的约37.7倍下降至FY2028的约30.4倍和FY2029的约27.3倍。也就是说，当前估值的一部分消化依赖未来EPS兑现。 需要注意的是，8.2%的预期总回报率并不算特别高，目标价对毛利率恢复、服务增长和AI变现的要求并不低；若内存成本持续高位或服务业务进一步减速，估值倍数存在压缩风险。

Citi明确列示的主要风险

经济疲弱或消费需求转移可能使智能手机和智能设备市场减速或收缩，影响苹果收入增长并导致目标价落空。

苹果高度依赖中国和台湾地区的供应商与制造商。地缘政治紧张、贸易限制或供应中断可能影响零部件采购、生产和交付。

欧盟《》可能迫使苹果允许替代应用商店及第三方支付，降低App Store相关收入；美国应用跳转安排也可能继续影响平台抽成和服务收入。 投资者需重点跟踪的经营风险  若成本压力延续时间超过库存和定价措施的有效期，毛利率可能低于Citi预测。  330亿美元采购承诺增幅较大，若终端需求转弱，可能导致库存减值和现金占用增加。  汇率、游戏疲软、第三方授权减少及监管变化可能使服务收入增速进一步低于8%-9%的指引。  用户采用率、升级率或付费转化不及预期，会削弱AI投资回报；推理成本增长过快也可能抵消收入贡献。  先进制程和内存约束可能影响新品上市后的销量爬坡、区域供给和产品组合。  目标价基于高于历史水平约20%的33倍市盈率，依赖毛利率恢复、服务占比提升和AI成功落地，任何执行偏差都可能触发估值收缩。

总体总结

主题正文

1. 但12月季度展望分化：产品需求和定价提供支撑，服务业务增速预计放缓至8%-9%，毛利率面临内存成本、Siri AI推理费用及硬件收入递延的压力。
2. 总毛利率为47.9%，高于市场预期，但剔除约1个百分点的退款收益后环比下降约100个基点，主要受内存成本上升影响。
3. 预计收入增长7%-10%，但服务收入增速降至8%-9%，毛利率预计降至45%-46%。
4. 转向2nm先进制程后，iPhone面临的先进制程约束预计会有所缓解，但名为“iPhone Duo”的产品仍供应受限，供需何时重新平衡尚难判断。
5. 内存成本是毛利率下降的首要原因，而且预计影响不仅局限于12月季度。
6. 随更多产品转向2nm，预计逐步缓解，主要影响可能先从iPhone端改善。
7. 3月至9月期间汇率形成约4%的同比逆风，12月季度预计再增加约50个基点影响；
8. 以报告时点股价计算，Citi预测的市盈率由FY2026的约37.7倍下降至FY2028的约30.4倍和FY2029的约27.3倍。