- F4Q26营收与调整后EPS均高于市场预期，iPhone和Mac表现强劲、产品定价提升推动硬件收入上行，但服务增速放缓、App Store商业模式及第三方授

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• F4Q26营收与调整后EPS均高于市场预期，iPhone和Mac表现强劲、产品定价提升推动硬件收入上行，但服务增速放缓、App Store商业模式及第三方授权变化、内存成本上升和AI投入令FY27盈利承压。J.P. Morgan上调FY27产品收入预测，同时下调服务收入、毛利率及EPS预测；由于FY28 EPS预测由10.60美元下调至10.00美元，将2027年12月目标价由360美元降至355美元。长期投资逻辑仍依赖iPhone 17及iPhone 18（含折叠屏）产品周期、超过25亿台设备的Siri AI服务变现，以及持续回购对每股收益的支撑。

投资结论 J.P. Morgan维持苹果 评级，但基于盈利预测下调，将2027年12月目标价由 。 本轮业绩的核心特征是： ：iPhone与Mac收入好于预期，定价能力推动产品业务保持较高增长。 ：F4Q26业绩超预期，但约100个基点的关税退款利好及较低税率也贡献了部分超预期。 ：内存成本、Siri AI投入以及产品与服务结构变化，将压低FY27毛利率。 ：iPhone 18及折叠屏周期、庞大安装基数上的AI服务变现，以及股票回购，仍可支撑长期盈利复合增长。 目标价与当前股价 指标数值 2026年11月2日股价 338.32美元 2027年12月目标价 355美元 目标价调整 从360美元下调 目标价隐含股价空间 约4.9% FY26股息率 约0.3% 目标价对应的绝对上涨空间相对有限，说明“增持”评级更多建立在苹果长期盈利复利、生态变现和相对市场表现之上，而非短期目标价提供的大额安全边际。

1. F4Q26业绩：收入和EPS双超预期 指标F4Q26实际JPM预测市场一致预期评价 总收入 1,145亿美元 1,129亿美元 1,135亿美元 高于预期 收入同比增速 12% — — 保持较快增长 iPhone收入 576亿美元 560亿美元 565亿美元 高于预期 iPhone同比增速 17% — — 核心产品表现强劲 服务收入 316亿美元 315亿美元 316亿美元 基本符合预期 服务同比增速 10% — — 增速开始放缓 毛利率 47.9% 47.4% 47.6% 高于预期 产品毛利率 37.2% 36.5% 36.9% 好于预期 服务毛利率 76.0% 75.6% 75.1% 高于预期 调整后EPS 2.10美元 1.96美元 2.00美元 高于预期 业绩超预期的主要来源

iPhone收入同比增长17%，反映新品周期及更强定价表现。Mac同样好于预期，成为硬件业务的重要增量。

在经历显著提价后，iPhone需求仍具韧性，供应链约束并未阻止收入达到或超过预期，说明苹果仍具备将成本和组合改善传导至消费者的能力。

服务收入同比增长10%，与公司指引基本一致。后续市场关注点将从收入是否达标，转向服务业务能否重新加速。

毛利率受约100个基点的关税退款帮助，EPS亦包含约5美分退款收益；税率仅为15%，低于JPM此前预测的17.5%。因此，2.10美元EPS应区分经营性改善与一次性、税务因素。 2. F1Q27指引：收入强劲，但利润率明显承压 指标公司指引JPM预测市场一致预期 总收入同比增速 7%–10% 3% 6% 服务收入同比增速 8%–9% 13% 12% 毛利率 45.0%–46.0% 46.7% 46.7% 运营费用 204亿–208亿美元 203亿美元 199亿美元 收入端 公司给出的总收入增长指引明显高于市场预期，即使存在供应限制，且上一季度基数已同比增长16%。这表明新品周期和价格/产品组合改善仍能支持硬件需求。 利润率端 毛利率指引中点为 。 相比剔除关税退款后的F4Q26毛利率46.9%，环比下降约140个基点。 管理层表示，下降主要来自： 内存价格上涨； Siri AI投入及产品爬坡成本； 产品收入增长快于高毛利服务收入所导致的结构性压力。 盈利端 收入指引虽强，但内存成本与AI运营费用上升抵消了部分收入利好，公司暗示调整后EPS大体符合市场预期。因此，短期需要重点观察收入超预期能否转化为EPS超预期，而不能只看营收增速。 3. 硬件业务：定价能力是当前核心支柱 J.P. Morgan上调FY27产品收入预测，上调主要来自： Mac； iPad； iPhone更强定价表现。 这说明苹果当前的硬件增长并不完全依赖销量，产品组合和价格提升同样重要。较新的iPhone、iPad和Mac产品线有望继续推动收入增长，并扩大活跃设备安装基数。 不过，硬件业务面临明显的供应约束： 先进制程供应压力正随向2纳米节点过渡而缓解； 但Mac和iPad在12月季度仍受到内存供应限制； “iPhone Duo”的供应仍偏紧，需求与供给平衡的可见度有限； 管理层称内存价格上涨“前所未有”，成本压力可能延续至12月季度之后； 随时间推移，提前储备库存所带来的成本缓冲将逐渐减弱。 因此，硬件业务当前面临的主要矛盾不是需求不足，而是。 4. 服务业务：短期放缓，长期AI变现仍是核心期权 服务业务面临四类主要压力： 移动游戏业务放缓； App Store商业模式调整； 第三方授权收入压力，包括来自Google等合作方的变化； 汇率因素影响。 F1Q27服务收入增长指引仅8%–9%，明显低于JPM的13%及市场一致预期的12%，表明服务业务已从稳定增长阶段进入需要重新证明增长质量的阶段。 不过，长期逻辑尚未改变： 苹果活跃设备安装基数已超过 ； 改版后的Siri AI仍处于商业化早期； AI助手、消费者智能体及扩展服务有望为庞大安装基数创造新的变现渠道； 更丰富的产品组合和地域扩张，可能帮助服务收入恢复增长。 需要强调的是，研报并未对Siri AI短期收入贡献给出明确量化，因此目前该部分更适合被视为，而非FY27盈利预测的主要支柱。 5. 盈利预测：FY27是利润率压力期，FY28恢复温和增长 财年FY26AFY27EFY28E 收入 4,788亿美元 5,264亿美元 5,452亿美元 收入同比增速 15.1% 9.9% 3.6% 毛利率 48.8% 46.5% 47.6% 调整后EBIT利润率 33.0% 30.6% 31.1% 调整后EPS 8.97美元 9.30美元 10.00美元 EPS同比增速 20.3% 3.6% 7.6% 自由现金流 1,361亿美元 1,425亿美元 1,525亿美元 预测调整的关键含义 FY27收入仍可保持接近10%的增长，但EPS仅增长3.6%，反映毛利率和费用投入压力。 FY28毛利率预计回升至47.6%，EPS增长恢复至7.6%。 FY28调整后EPS由10.60美元下调至 ，降幅5.6%，这是目标价下调的主要原因。 持续回购使流通股数下降，继续为EPS增长提供支撑。 整体上，J.P. Morgan的预测呈现“”的路径。投资判断的关键不只是苹果能否增长，而是增长能否重新转化为利润率与每股收益增长。

评级与目标价

J.P. Morgan认为，约35倍市盈率处于苹果近年估值区间的高端，但当前盈利增长的可见度较高，包括： iPhone 18周期及折叠屏产品； 价格与产品组合改善； 长期服务业务增长预期； 回购对每股收益的持续支持。 当前估值指标 指标FY26AFY27EFY28E 市盈率 37.7倍 36.4倍 33.8倍 EV/EBITDA 28.5倍 27.7倍 26.2倍 EV/收入 10.2倍 9.3倍 9.0倍 自由现金流收益率 2.7% 2.9% 3.2% 股息率 0.3% 0.3% 0.3% 估值解读

FY26市盈率约37.7倍，明显不是低估值定价，市场已经为苹果长期现金流及服务变现能力支付溢价。

目标价由360美元降至355美元，反映FY28 EPS下调和近期毛利率压力。

相对338.32美元现价，355美元目标价仅对应约4.9%资本上涨空间，另有约0.3%股息率。

目标价采用CY28盈利，而财务表中的FY28为截至9月的财年，两者时间口径并不完全相同，不能直接用表中10.00美元EPS与35倍倍数机械计算目标价。 总体而言，J.P. Morgan的增持逻辑并非建立在估值便宜之上，而是建立在苹果能够凭借硬件周期扩大安装基数，再通过AI和服务生态推动长期每股收益复利。若硬件需求、服务复苏或AI变现不及预期，当前高端估值可能放大股价波动。

行业及外部风险 ：宏观经济疲软、消费者需求变化可能导致手机销量和换机周期低于预期。 ：当地品牌可能通过更有竞争力的价格、产品和渠道策略挤压苹果份额。 ：关税可能削弱苹果在海外市场的定价能力并抬高硬件成本。 公司经营风险 ：内存价格上涨可能超出定价和产品组合改善所能抵消的范围，Mac、iPad及部分iPhone供应仍可能受限。 ：App Store规则变化、移动游戏疲弱、第三方授权收入减少及汇率波动可能令服务收入和估值溢价承压。 ：Siri AI投入可能先推高费用，而服务变现延后；消费者智能体竞争也可能加剧。 ：低毛利硬件收入若持续快于高毛利服务业务增长，整体毛利率可能低于预期。 ：iPhone 18、折叠屏及Mac、iPad新品周期的销量、定价或发布时间若不理想，将影响增长持续性。 ：John Ternus计划于2026年9月1日接替Tim Cook，长期高执行力纪录形成较高基准，新管理层能否延续既有执行效果仍需观察。 ：新业务投资或收购可能效果不及预期，并带来额外费用、负债或管理层注意力分散。 估值风险 苹果当前估值处于历史较高水平，若收入、毛利率或服务增长低于预期，估值倍数可能收缩。 FY28 EPS已经下调5.6%，后续内存成本、AI费用或服务减速仍可能带来进一步盈利预测下修。

总体总结

主题正文

1. • F4Q26营收与调整后EPS均高于市场预期，iPhone和Mac表现强劲、产品定价提升推动硬件收入上行，但服务增速放缓、App Store商业模式及第三方授权变化、内存成本上升和AI投入令FY27盈利承压。
2. 长期投资逻辑仍依赖iPhone 17及iPhone 18（含折叠屏）产品周期、超过25亿台设备的Siri AI服务变现，以及持续回购对每股收益的支撑。
3. F1Q27服务收入增长指引仅8%–9%，明显低于JPM的13%及市场一致预期的12%，表明服务业务已从稳定增长阶段进入需要重新证明增长质量的阶段。
4. 5. 盈利预测：FY27是利润率压力期，FY28恢复温和增长
5. FY28毛利率预计回升至47.6%，EPS增长恢复至7.6%。
6. 投资判断的关键不只是苹果能否增长，而是增长能否重新转化为利润率与每股收益增长。
7. ：内存价格上涨可能超出定价和产品组合改善所能抵消的范围，Mac、iPad及部分iPhone供应仍可能受限。
8. ：iPhone 18、折叠屏及Mac、iPad新品周期的销量、定价或发布时间若不理想，将影响增长持续性。