- 花旗维持东山精密“买入”评级，将目标价由275元下调至159元，主要原因是近期AI板块情绪走弱，花旗下调了光模块、光芯片及AI-PCB业务的估值倍数，而非公

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• 花旗维持东山精密“买入”评级，将目标价由275元下调至159元，主要原因是近期AI板块情绪走弱，花旗下调了光模块、光芯片及AI-PCB业务的估值倍数，而非公司盈利预期出现大幅恶化。1.6T光模块预计自2026年四季度规模出货，3Q26主要处于客户验证阶段；短期最大瓶颈为DSP，供应商预计2Q27后产能显著释放。公司预计CPO自2028年起形成有意义产量，NPO商业化更晚；2028年RPCB收入预计超过FPCB，泰国工厂有望随光模块放量实现盈利。Citi预计2026—2028年净利润分别为84.7亿元、281亿元和564亿元，明显高于彭博一致预期，但业绩高度依赖1.6T良率、放量进度和供应链改善。

Citi维持东山精密“买入”评级，目标价由275元大幅降至159元，较92.20元的参考股价仍有约。  2026—2028年净利润预测仅调整约+3%、0%和-4%，但光模块、光芯片和AI-PCB的2027年目标市盈率分别由15倍、50倍和20倍降至7倍、35倍和15倍。  3Q26主要是客户验证期，较大规模商业出货预计从4Q26开始；光模块业务已成为3Q26利润增长的核心驱动。  4Q26及1Q27的DSP供应可能受限，供应商预计2Q27后产能明显释放；管理层认为上半年出现的延迟可在下半年追回。  CPO预计2028年起形成行业规模，NPO在2027年难以看到有意义需求，2028年产量亦可能有限。  Citi预计2027、2028年净利润分别较彭博一致预期高49%和84%，意味着市场若重新认可AI光模块景气，估值存在修复空间；反之，预测下修风险不容忽视。

1. 3Q26业绩显示光模块业务显著提速 据Citi测算： 3Q26光模块贡献净利润的； 光模块收入环比增长超过； 盈利表现环比改善，光学业务净利率可能达到； 这意味着公司利润结构正在由传统消费电子、PCB等业务，快速转向高弹性的AI光模块和光芯片业务。 盈利增长高度依赖AI光模块放量，也使东山精密的业绩敏感度和波动性同步上升。
2. 1.6T预计自4Q26规模出货 3Q26的1.6T产品主要处于客户认证和验证阶段，商业化出货预计从4Q26开始。Citi在盈利预测中假设： 800G光模块出货量由2026年的约560万只增至2027年的2,000万只； 1.6T光模块出货量由2026年的约20万只增至2027年的500万只、2028年的2,300万只； 1.6T良率假设约为80%—90%。 因此，4Q26能否如期实现规模交付，以及2027年上半年的DSP供应问题是否被下半年追回，是近期最关键的经营变量。
3. DSP供应约束强于激光，PCB短缺正在加剧 管理层对供应链瓶颈的排序为：

激光器； PCB。 DSP在4Q26和1Q27可能限制交付，但供应商预计2Q27后产能显著增加，管理层有信心在2H27追回1H27的延迟。 激光器方面，MOCVD设备从确认订单到交付通常需要6—7个月，但管理层并不认为设备本身是主要瓶颈，真正的约束在于外延生长等多步骤工艺调试、人员培训和良率爬坡。公司目前不计划引入第二家MOCVD供应商，理由是现有设备成熟度和稳定性更高，更便于培训及提升良率。 PCB方面，市场短缺程度已逐渐超过激光器。不过，东山精密的光模块并非必须使用自家PCB，自产PCB的主要价值在于降低缺料风险并增强投标竞争力。 4. CPO与NPO仍处研发、验证或联合开发阶段 CPO 公司450mW产品已通过内部可靠性测试； 后端封装正在推进； 计划于4Q26提供样品进行客户测试； 管理层预计CPO行业销量从开始明显增长。 NPO 2027年预计没有有意义的需求； 2028年可能出现有限产量。 因此，现阶段不宜将CPO/NPO的远期空间充分计入短期盈利预测，核心价值仍应基于800G、1.6T光模块及激光芯片的量产兑现。 5. AI-PCB与非AI-PCB均有积极变化 AI-PCB方面： 一期新增产能已经投产，并被多家北美大客户全年锁定； 多个新客户正在洽谈产能及相关安排； 部分终端客户甚至提出投资支持，以换取未来扩产机会； 自有PCB及激光器供应能力有助于公司争取更多光模块订单。 公司预计，，反映AI相关高多层板需求仍处于扩张阶段。 非AI-PCB方面，工业、汽车和医疗客户的产品价格有所上涨，部分产品提价幅度达到，有助于改善传统业务毛利率。 6. 泰国基地有望成为海外交付平台 泰国工厂规划建设六栋厂房，预计均在2027年完成。目前一座厂房已经完工，另一座正在施工。主要客户已完成对泰国光模块产能的审核，并一次通过验证。 管理层预计，随着光模块产能和产量提升，泰国工厂将实现盈利。该基地有助于公司满足海外客户的本地化供应及产能布局要求，但短期仍需关注爬坡效率、成本和良率。 7. 盈利预测显著高于市场一致预期 指标2026E2027E2028E 营业收入（亿元） 680.5 1,276.4 1,975.0 净利润（亿元） 84.7 281.0 564.1 摊薄EPS（元） 4.63 15.34 30.80 毛利率 22.9% 34.5% 41.0% 营业利润率 15.7% 27.3% 34.0% 净利率 12.5% 22.0% 28.6% 参考价对应P/E 19.9倍 6.0倍 3.0倍 Citi与彭博一致预期的差异较大： 2026年净利润预测高约9%； 2027年净利润预测高约49%； 2028年净利润预测高约84%； 2027、2028年净利率预测分别高出4.7和8.4个百分点。 这种巨大差异说明，Citi的目标价不仅建立在产品放量上，也建立在AI光模块保持较高净利率、市场上修中长期盈利预期的假设之上。

目标价下调主要由估值倍数下降驱动 Citi采用SOTP分部估值： 业务板块2027E净利润目标P/E对应价值 原有业务 34.31亿元 14倍 480.37亿元 光模块业务 215.94亿元 7倍 1,511.60亿元 光芯片业务 22.76亿元 35倍 796.66亿元 AI-PCB业务 8.00亿元 15倍 120.00亿元

以约18.32亿股计算，目标价约为。该目标价对应： 2027年EPS市盈率约10倍； 2028年EPS市盈率约5倍。 目标价由275元降至159元，降幅约42%，主要源于AI情绪降温后的估值重估： 光模块目标P/E：15倍降至7倍； 光芯片目标P/E：50倍降至35倍； AI-PCB目标P/E：20倍降至15倍。 情景估值 情景目标价较92.20元空间主要假设 悲观 87元 -6% 光模块净利率25%、光芯片净利率30%，并采用更低估值倍数 基准 159元 +72% 光模块7倍、光芯片35倍、AI-PCB 15倍 乐观 311元 +237% 光模块净利率35%、光芯片净利率50%，AI-PCB收入160亿元、净利率20% 基准情景与当前价格之间具有较大潜在收益，但目标价对AI估值倍数和光模块利润率非常敏感，159元不应被视为具有高确定性的短期目标。

若2Q27后的产能释放晚于预期，1.6T订单交付和收入确认可能继续后移。  1.6T仍处于验证和爬坡阶段，良率提升不及预期会直接影响毛利率和利润。  近期AI板块情绪已经导致目标倍数下调；若终端需求或资本开支放缓，股价可能继续压缩估值。  Citi对2027、2028年净利润的预测显著高于市场一致预期，任何量产进度偏差都可能造成较大的预期修正。  两项技术的大规模收入贡献主要指向2028年，若客户导入或技术路线变化，估值中的远期期权价值可能下降。  MOCVD到货后仍需完成多步骤工艺调试和良率爬坡，且公司暂不引入第二家设备供应商。  客户审核通过并不等同于稳定量产，产能利用率、单位成本和良率可能影响海外基地盈利。  非AI-PCB部分产品40%—50%的提价若难以持续，传统业务毛利率改善可能不及预期。

总体总结

主题正文

1. • 花旗维持东山精密“买入”评级，将目标价由275元下调至159元，主要原因是近期AI板块情绪走弱，花旗下调了光模块、光芯片及AI-PCB业务的估值倍数，而非公司盈利预期出现大幅恶化。
2. Citi预计2026—2028年净利润分别为84.7亿元、281亿元和564亿元，明显高于彭博一致预期，但业绩高度依赖1.6T良率、放量进度和供应链改善。
3. 2026—2028年净利润预测仅调整约+3%、0%和-4%，但光模块、光芯片和AI-PCB的2027年目标市盈率分别由15倍、50倍和20倍降至7倍、35倍和15倍。
4. 光模块业务已成为3Q26利润增长的核心驱动。
5. Citi预计2027、2028年净利润分别较彭博一致预期高49%和84%，意味着市场若重新认可AI光模块景气，估值存在修复空间；
6. 激光器方面，MOCVD设备从确认订单到交付通常需要6—7个月，但管理层并不认为设备本身是主要瓶颈，真正的约束在于外延生长等多步骤工艺调试、人员培训和良率爬坡。
7. 非AI-PCB方面，工业、汽车和医疗客户的产品价格有所上涨，部分产品提价幅度达到，有助于改善传统业务毛利率。
8. 基准情景与当前价格之间具有较大潜在收益，但目标价对AI估值倍数和光模块利润率非常敏感，159元不应被视为具有高确定性的短期目标。