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📌 想看更多请加V：xian20210130 😌虽然减少资本投资令人不快，但它可以延长经济周期。 📉市场波动反映了美国中期选举前的担忧、人工智能基础设施成本上升以及潜在的选择性资本削减或项目延期。我们认为的积极因素如下：如果产能增长放缓，而对可盈利人工智能的需求依然强劲，那么资本削减可能会加剧计算资源的稀缺，并延缓而非加速人工智能的峰值到来。相对于强劲的需求，供应增长放缓可以提高利用率，支撑价格，并降低过度投资的风险。因此，尽管峰值收益可能会降低，但那些按照周期末期估值的半导体公司可能会获得更长的盈利增长期和更高的估值倍数。我们对计算（英伟达、AMD、AVGO）、网络（MRVL、CRDO）、半导体设备（LRCX、KLAC）、存储器（MU）和模拟（ADI、TXN）等各个领域的人工智能半导体保持乐观，同时保持警惕。 💪强劲的需求是支持周期持续性的最佳论据。 📊近期超大规模数据中心运营商的财报凸显了市场对人工智能的强劲需求。1）长期合同积压总额超过 2.5 万亿美元；2）AWS 营收同比增长 39%，Azure 同比增长 49%，谷歌人工智能营收同比增长超过 100%；3）尽管容量受限，人工智能代币吞吐量仍同比增长十倍；4）据 Silicon Data 数据显示，Hopper 和 Blackwell 的租赁价格分别同比增长 33% 和 51%；5）SpaceX 表示，目前的现货价格支持 GPU 的盈亏平衡点约为一年。推动这一需求的不仅是风险投资，公司融资也日益成为重要因素。财富 500 强公司在亚马逊 Bedrock 的支出同比增长约七倍，微软拥有超过 5 万个 Copilot 席位的客户数量增长超过八倍，Copilot 的日活跃用户数环比增长 50%。上世纪 90 年代互联网泡沫的破裂是产能过剩追逐需求不足的结果。从结构上看，人工智能的情况可能恰恰相反。换句话说，它是一种需求旺盛而计算能力稀缺的局面。 ⚠️2027 年现金消耗情况看起来不太乐观，但这可能是峰值。 📈八家美国超大规模数据中心和新型云公司的共识预测显示，自由现金流消耗将从 2026 财年的 1280 亿美元（占营收的 6%）恶化至 2027 财年的 3350 亿美元（占营收的 13%）。然而，融资限制可能会促使公司加强供应纪律，而投资者担心这种纪律力度不足。2027 财年可能标志着现金消耗的峰值，预计到 2028 财年，损失将收窄至 770 亿美元（占营收的 2%），较上年同期减少 2580 亿美元。尽管融资仍然是关键的争议点，但生态系统自由现金流提供了另一个潜在的缓冲。英伟达、博通和美光三家公司的预计自由现金流在 2027 财年合计约为 5770 亿美元，在 2028 财年将超过 8000 亿美元（但存在额外的供应商融资 / 循环交易风险）。与不受限制的支出相比，更严格的资本条件最终可以延长周期。 🧐SOX 已经反映了人们对周期性波动的强烈怀疑。 📉自 2019 年以来，SOX 指数的预期市盈率在 12.5 倍至 30 倍之间波动，较标普 500 指数溢价 20% 至 40%。目前的 16.4 倍意味着 10% 的折价，这与 2023 年至 2026 年上半年人工智能周期的低谷期相吻合，仅比 2019 年以来的最低相对折价水平高出 10 个百分点。假设标普 500 指数的估值和盈利预期保持不变，SOX 指数若进一步下跌约 11%，将达到历史折价极限，相对估值也将降至 2019 年以来的最低水平。因此，市场似乎在需求数据开始下滑之前就已反映出资本支出风险。我们认为，如果对能够产生收入的人工智能的需求保持强劲，那么减少资本支出可以降低过度投资，维持稀缺性，延长每股收益周期，并为更高的市盈率提供合理的依据。
总体总结
主题正文
- 我们认为的积极因素如下：如果产能增长放缓，而对可盈利人工智能的需求依然强劲，那么资本削减可能会加剧计算资源的稀缺，并延缓而非加速人工智能的峰值到来。
- 相对于强劲的需求，供应增长放缓可以提高利用率，支撑价格，并降低过度投资的风险。
- 4）据 Silicon Data 数据显示，Hopper 和 Blackwell 的租赁价格分别同比增长 33% 和 51%；
- 财富 500 强公司在亚马逊 Bedrock 的支出同比增长约七倍，微软拥有超过 5 万个 Copilot 席位的客户数量增长超过八倍，Copilot 的日活跃用户数环比增长 50%。
- 📈八家美国超大规模数据中心和新型云公司的共识预测显示，自由现金流消耗将从 2026 财年的 1280 亿美元（占营收的 6%）恶化至 2027 财年的 3350 亿美元（占营收的 13%）。
- 2027 财年可能标志着现金消耗的峰值，预计到 2028 财年，损失将收窄至 770 亿美元（占营收的 2%），较上年同期减少 2580 亿美元。
- 英伟达、博通和美光三家公司的预计自由现金流在 2027 财年合计约为 5770 亿美元，在 2028 财年将超过 8000 亿美元（但存在额外的供应商融资 / 循环交易风险）。
- 我们认为，如果对能够产生收入的人工智能的需求保持强劲，那么减少资本支出可以降低过度投资，维持稀缺性，延长每股收益周期，并为更高的市盈率提供合理的依据。