- 摩根士丹利维持铠侠“增持”及日本半导体首选评级，但因12月季度指引显示存储涨价周期可能接近阶段性尾声，将目标价由3.7万日元下调至2.4万日元。AI推理、代

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• 摩根士丹利维持铠侠“增持”及日本半导体首选评级，但因12月季度指引显示存储涨价周期可能接近阶段性尾声，将目标价由3.7万日元下调至2.4万日元。AI推理、代理式AI及KV缓存和上下文记忆需求扩张，加上供给约束，预计CY27-28供需仍将偏紧，只是价格增速放缓。报告反而上调FY3/27-28盈利预测，预计FY3/27-29累计自由现金流约17.5万亿日元、接近当前市值的80%，叠加现金返还及潜在回购，有望支持估值重估。主要催化因素包括AI SSD需求扩张、客户认证进展及大规模回购；主要风险为NAND需求转弱、中国厂商扩产及日元升值。

核心结论 这是一份“”的铠侠更新报告。 ：Overweight（增持），同时列为摩根士丹利日本半导体板块的 。 ：由 降至 ，降幅约35%。 ：12月季度指引显示过去一年的存储涨价速度开始放缓，市场开始交易周期性见顶担忧；摩根士丹利遂将估值方法由约10倍目标市盈率切换至6倍历史中期市盈率。 ：AI推理、代理式AI、KV缓存和上下文记忆继续扩大SSD需求，叠加供给约束，CY27-28年供需预计仍然紧张。 ：预计FY3/27-29累计自由现金流约17.5万亿日元，约相当于当前市值的80%，公司还计划将中长期超额现金返还股东。 换言之，摩根士丹利认为铠侠当前更像是。

1. 需求端：AI存储需求仍是核心支撑 报告认为，铠侠所在的NAND及企业级SSD市场仍受到AI基础设施需求推动，重点包括： AI推理负载对KV缓存及上下文存储的需求增长； 代理式AI提高模型上下文与临时数据处理量； 数据中心和企业级SSD需求继续扩大； 供给端维持纪律，先进制程和产能扩张受到约束。 因此，摩根士丹利并未预期存储价格在CY27年立即大幅下跌，而是将价格下降的起点由原来的。同时，其预计GB平均售价在： CY26同比增长约 ； CY27同比增长约 。 这意味着市场正在从极端涨价阶段进入“涨幅放缓、盈利仍高”的阶段，但尚不是供需反转。
2. 2027年3月季度经营预测 在美元兑日元为155的假设下，摩根士丹利预计铠侠2027年3月季度： GB出货量环比增长 ； 美元口径GB平均售价环比增长 ； 收入约 ，环比增长14%； Non-GAAP调整后毛利率约 ； 营业利润约 。 虽然12月季度指引构成负面惊喜，但上述预测显示短期盈利动能仍较强，市场反应更多反映的是未来价格涨幅正常化，而非当季盈利失速。
3. 盈利预测：收入与利润大幅增长 页首财务摘要如下，单位为万亿日元，EPS除外： 截至3月财年收入营业利润净利润基本EPSP/E FY3/26 2.34 0.87 0.55 341日元 18.6倍 FY3/27E 9.63 7.66 5.25 3,203日元 4.2倍 FY3/28E 11.42 9.42 6.59 4,023日元 3.3倍 FY3/29E 11.33 9.04 6.36 3,882日元 3.5倍 FY3/27-28的利润增长主要来自： NAND及SSD平均售价显著上升； 产能利用率和固定成本摊薄改善； 企业级SSD在收入中的占比提高； 高毛利产品组合推动调整后毛利率升至约86%-88%。 盈利对价格高度敏感，因此上述预测本质上仍建立在“CY27-28供需偏紧、ASP保持较高水平”的假设之上。
4. 自由现金流与资产负债表 报告预计： 财年自由现金流期末净现金 FY3/27E 4.87万亿日元 3.26万亿日元 FY3/28E 6.40万亿日元 9.33万亿日元 FY3/29E 6.24万亿日元 15.24万亿日元 三年累计自由现金流约 ，相当于报告所列约22.1万亿日元市值的近80%。这为股东回报提供了较强支撑： 公司表示中长期将把超额现金的100%返还股东； 财务预测中包含约 ； 未来若宣布更大规模回购，可能成为重要的估值催化剂。 在存储行业资本回报率高度依赖周期的背景下，现金流和净现金积累有助于证明公司能够在景气高点进行回购，而不是继续进行大规模产能扩张。
5. 预测调整与目标价下调的原因 本次主要调整如下： 项目此前预测当前预测 FY3/27 Non-GAAP营业利润 7.3万亿日元 7.7万亿日元 FY3/28 Non-GAAP营业利润 8.2万亿日元 9.4万亿日元 目标价 37,000日元 24,000日元 因此，目标价下调并非源于盈利预测恶化，而主要源于估值框架变化： 旧目标价基于FY3/28自由现金流收益率10%，约对应10倍EPS； 新目标价基于 ； 6倍参考了存储公司的历史中期市盈率及摩根士丹利全球团队给予存储股的目标倍数； 24,000日元目标价对应的FY3/28自由现金流收益率仍约为 。 这意味着报告认为市场目前对铠侠的定价已较为充分反映周期性下行风险。
6. 主要重估催化剂 报告列出三项关键催化剂：

KV缓存、上下文记忆及代理式AI需求数据超预期，推动企业级SSD订单增长。

铠侠AI SSD的产品开发、性能验证和客户认证取得进展。

更大规模的回购计划证明公司对自由现金流及中期供需的信心，并直接改善每股收益和股东回报预期。

基准估值 当前参考股价： 评级： 目标价： 潜在上涨空间：约  目标估值： FY3/28预期EPS：约  目标价隐含FY3/28自由现金流收益率：约  当前估值对应FY3/27、FY3/28及FY3/29市盈率分别约为4.2倍、3.3倍和3.5倍，明显低于原目标价所采用的约10倍中期周期估值。 情景分析 情景FY3/28 EPS目标市盈率情景价值相对现价核心假设 乐观情景 4,884日元 7.5倍 约36,000日元 约+167% 2027-28年持续短缺，铠侠企业级SSD份额明显提升 基准情景 4,024日元 6.0倍 24,000日元 约+78% 2027-28年供需持续紧张 悲观情景 3,149日元 3.0倍 约10,000日元 约-26% NAND需求快速放缓，盈利明显恶化 基准情景的安全边际主要来自当前极低的估值倍数、强劲自由现金流以及股东回报预期；乐观情景则需要AI企业级SSD需求和市场份额同时超预期。

当前盈利预测对ASP高度敏感。若供给恢复、库存积累或终端需求转弱，价格下降可能早于摩根士丹利预计的CY27下半年。

AI推理、代理式AI、KV缓存和上下文记忆目前仍是预期的重要组成部分。若相关SSD订单、客户认证或商业化进度不及预期，估值与盈利预测均可能下调。

中国存储厂商若加速提升产能并改善产品良率，可能削弱供给约束，推迟行业景气高点。

摩根士丹利的FY3/28营业利润预测仍低于卖方一致预期约15%，报告预期市场共识将在业绩公布后下修；若实际调整幅度大于预期，股价可能继续承压。

存储股具有强周期属性。即使绝对盈利仍高，只要市场担心未来供给扩张，也可能将目标市盈率降至6倍以下。

报告估算，美元兑日元每升值1日元，季度营业利润可能减少约140亿日元。日元快速升值会削弱以美元定价产品的盈利折算。

大规模回购是重要的重估催化剂。若公司最终未按预期返还现金，或将现金用于回报率较低的新增产能，估值重估逻辑将被削弱。

12月季度指引已构成负面惊喜，股价可能继续围绕现货价格、渠道库存和下一季度指引剧烈波动，短期内不排除盈利与估值同时承压。

总体总结

主题正文

1. AI推理、代理式AI及KV缓存和上下文记忆需求扩张，加上供给约束，预计CY27-28供需仍将偏紧，只是价格增速放缓。
2. 报告反而上调FY3/27-28盈利预测，预计FY3/27-29累计自由现金流约17.5万亿日元、接近当前市值的80%，叠加现金返还及潜在回购，有望支持估值重估。
3. ：AI推理、代理式AI、KV缓存和上下文记忆继续扩大SSD需求，叠加供给约束，CY27-28年供需预计仍然紧张。
4. ：预计FY3/27-29累计自由现金流约17.5万亿日元，约相当于当前市值的80%，公司还计划将中长期超额现金返还股东。
5. 因此，摩根士丹利并未预期存储价格在CY27年立即大幅下跌，而是将价格下降的起点由原来的。
6. 虽然12月季度指引构成负面惊喜，但上述预测显示短期盈利动能仍较强，市场反应更多反映的是未来价格涨幅正常化，而非当季盈利失速。
7. 若供给恢复、库存积累或终端需求转弱，价格下降可能早于摩根士丹利预计的CY27下半年。
8. 12月季度指引已构成负面惊喜，股价可能继续围绕现货价格、渠道库存和下一季度指引剧烈波动，短期内不排除盈利与估值同时承压。