- 2026年的关键不只是中国珠宝需求偏弱，更是高端古法黄金商业模式首次经历真正的压力测试。老铺黄金虽具品牌和固定价优势，但三季度在促销加深后仍未持续复苏，说明
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- 2026年的关键不只是中国珠宝需求偏弱，更是高端古法黄金商业模式首次经历真正的压力测试。老铺黄金虽具品牌和固定价优势，但三季度在促销加深后仍未持续复苏，说明需求仍受金价预期影响，未来回报将更多依赖产品执行、定价纪律和单店产出。公司表现显著分化：周大福三季度集团零售值同比约下降0.5%，韧性最强；老铺黄金销售估算同比下降约25%；老凤祥仍受渠道及门店调整拖累。JPM首选周大福并给予增持评级，下调老铺黄金至中性、目标价下调67%至296港元，同时维持老凤祥减持评级、目标价下调42%至22元。
2026年是中国珠宝行业从“品类红利”转向“商业模式与执行能力”定价的关键年份，JPM首选周大福，老铺黄金降至中性，老凤祥维持减持。
老铺黄金的案例表明，品牌溢价和固定定价能够支撑较高利润率，却无法完全隔绝金价变化对消费者购买预期的影响。未来老铺的回报更依赖产品创新、定价纪律和单店产出，而非单纯的古法黄金热度。
年初至今，老铺黄金、老凤祥和周大福股价分别约下跌55%、26%和13%；同期恒生指数和MSCI中国分别约下跌10%和20%。周大福凭借更丰富的产品组合、更优的门店网络及海外敞口，体现出最强盈利韧性。
周大福是JPM的中国珠宝首选标的； 老铺黄金盈利和估值均已重置，风险收益趋于均衡； 老凤祥渠道、产品和门店模式调整周期更长，当前估值溢价缺乏增长支撑。
一、行业真正进入压力测试，而不只是需求偏弱 国家统计局数据显示，黄金及珠宝零售额增速由2026年一季度的同比增长13%，转为二季度下降11%、三季度下降13%。JPM预计行业下半年整体零售值仍可能同比下降中双位数。 但公司表现出现明显分化： 公司代码评级2026年以来股价最新经营表现关键判断 周大福 1929 HK 增持 约-13% 三季度集团零售值同比约-0.5% 产品、渠道和地域多元，韧性最强 老铺黄金 6181 HK 中性 约-55% 三季度销售额估算同比约-25% 高利润率未抵消需求及预期重置 老凤祥 600612 CH 减持 约-26% 上半年收入同比-40.1% 渠道、门店及产品调整尚未完成 这意味着，投资者不能再以“买入黄金珠宝行业”替代对具体商业模式的判断。 二、老铺黄金案例：固定价不等于需求免疫 JPM此前认为老铺作为高端古法黄金纯标的，其高溢价定位能够显著降低金价下跌带来的需求敏感性，但近期经营和股价表现否定了这一假设： 二季度销售明显放缓，最初被解释为金价回调后的需求递延，以及一季度需求提前释放； 三季度在扩大促销和加深折扣后，复苏仍不均衡； 八月较七月改善，但九月随着金价再次下跌又转弱； 上半年收入和净利润分别增长60.3%和88.2%，但JPM预计下半年收入和利润分别同比下降约26%和23%。 老铺的毛利率仍约40%，远高于传统珠宝品牌，说明其品牌与定价能力依然有效；问题在于，。JPM仍预计古法黄金长期能够提升份额，但不应再给予类似奢侈品牌的无条件估值溢价。 三、三家公司商业模式差异决定评级
- 周大福：多元化和执行力构成多重缓冲 周大福拥有较完整的钻石、铂金及K金、黄金产品和腕表组合，集团收入约19.5%来自香港、澳门及其他市场，因而能够缓冲中国内地单一市场及单一品类波动。 二季度零售值同比增长15%，同店销售增长20%； FY27上半年收入预计增长10%，净利润增长约91%； 三季度集团零售值仅同比下降约0.5%，明显好于行业； 门店网络质量改善和海外业务为不同金价环境提供缓冲。 JPM认为，周大福的优势不是某一个产品类别，而是产品灵活性、门店生产率、区域多元化共同形成的盈利韧性。
- 老铺黄金：高集中度换取高利润率 老铺拥有约41%的毛利率、29%的营业利润率和22%的净利率，盈利能力在行业中领先；但其收入约98.5%来自中国内地、约99.9%来自黄金产品，业务集中度也最高。 因此，老铺仍然是高端古法黄金的优质龙头，但投资逻辑已从“品类成长”转为： 新产品能否持续推出； 固定价格能否维持品牌溢价； 单店产出能否在高基数上企稳； 毛利率能否保持约40%； 下半年销售及利润能否达到JPM预期。
- 老凤祥：品牌资产强，但重置周期更长 老凤祥拥有近百年品牌历史，但传统批发及加盟模式在当前环境下调整较慢。主要问题包括： 加盟门店网络仍需优化； 产品升级和新店态落地较慢； 珠宝需求疲弱及行业竞争加剧； 毛利率约12%、营业利润率约8%，盈利能力明显弱于周大福和老铺。 JPM预计老凤祥2026年收入和净利润分别下降31.3%和35.7%，2027—2028年虽恢复低个位数增长，但尚不足以支持当前相对行业的估值溢价。 四、盈利预测体现明显重置 公司及财年收入（百万本币）同比净利润（百万本币）同比 周大福 FY27E 99,168 +5.1% 10,809 +20.0% 周大福 FY28E 102,377 +3.2% 11,606 +7.4% 周大福 FY29E 106,792 +4.3% 12,486 +7.6% 老铺黄金 2026E 30,924 +13.3% 6,263 +28.7% 老铺黄金 2027E 24,825 -19.7% 4,323 -31.0% 老铺黄金 2028E 26,725 +7.7% 4,694 +8.6% 老凤祥 2026E 36,282 -31.3% 1,129 -35.7% 老凤祥 2027E 36,807 +1.4% 1,188 +5.3% 老凤祥 2028E 37,196 +1.1% 1,256 +5.7% 与市场一致预期相比，JPM对周大福FY27—FY29净利润的预测分别高出约2.9%、4.9%和4.2%；对老铺黄金2026—2028年预测分别低约5.0%、6.7%和3.1%；对老凤祥同期预测则低约24.4%、25.5%和26.3%。
公司评级报告所列当前价目标价隐含空间目标估值 周大福 增持 19.0港元 18.5港元 约-3% 15倍FY29E市盈率，估值时点2028年3月 老铺黄金 中性 891港元 296港元 约-67% 9.5倍2028E市盈率，估值时点2027年12月 老凤祥 减持 38元 22元 约-42% 9倍2028E市盈率，估值时点2027年12月 当前价及目标价按报告表2口径；彭博价格截至2026年10月27日，报告整体定价日为10月29日。 估值变化的核心原因
目标倍数由16倍降至15倍，但估值期限由2027年3月延后至2028年3月，目标价保持不变。周大福增持评级更多体现其行业内相对收益和盈利质量优势，并不意味着短期存在较大绝对上涨空间。
2028年每股收益预测下调43%，同时目标倍数由18倍大幅压缩至9.5倍，形成盈利下调与估值重置的双重影响。尽管目标价大幅下降，但JPM仍认为老铺较高利润率和长期品类地位可支撑一定溢价，因此维持中性而非减持。
2028年每股收益预测下调39%，目标倍数由10倍降至9倍。由于增长前景和渠道重置进度不足以支撑相对板块溢价，JPM维持减持评级。 报告给出的中国珠宝板块平均市盈率为2026E/2027E/2028E的15倍/11倍/9倍。周大福获得目标溢价，主要基于其更强的盈利韧性；老铺的目标倍数已回归接近行业水平；老凤祥当前约11倍2028E市盈率则高于板块平均，与其增长 profile 不匹配。
金价快速下跌可能削弱消费者对黄金珠宝的购买预期；金价快速上涨则可能提高消费者支付压力，并对固定价产品的利润率形成挑战。
若消费者信心和可选消费支出继续走弱，周大福的多元业务缓冲、老铺的高端产品需求及老凤祥的同店销售均可能低于预期。
老铺为刺激需求扩大促销并加深折扣，后续可能出现收入恢复但毛利率低于约40%的情况。周大福和老凤祥同样面临折扣加大侵蚀利润的风险。
老铺单店产出、新品表现和定价纪律未达预期，可能进一步压缩估值；老凤祥加盟门店优化和新店态推进慢于预期，则可能延长亏损及低增长周期。
老铺和老凤祥目标价同时受到盈利下调及估值倍数压缩影响，任何进一步下修均可能带来额外下行空间；周大福若FY27指引或海外业务弱于预期，其估值溢价也可能收缩。
老铺：下半年销售及利润相对JPM预测的偏差、毛利率能否维持约40%； 周大福：零售值和同店销售韧性，以及11月中期业绩时FY27指引是否调整； 老凤祥：新品表现、加盟店留存及门店网络优化进度。
总体总结
主题正文
- 老铺黄金虽具品牌和固定价优势，但三季度在促销加深后仍未持续复苏，说明需求仍受金价预期影响，未来回报将更多依赖产品执行、定价纪律和单店产出。
- 老铺黄金的案例表明，品牌溢价和固定定价能够支撑较高利润率，却无法完全隔绝金价变化对消费者购买预期的影响。
- 国家统计局数据显示，黄金及珠宝零售额增速由2026年一季度的同比增长13%，转为二季度下降11%、三季度下降13%。
- 上半年收入和净利润分别增长60.3%和88.2%，但JPM预计下半年收入和利润分别同比下降约26%和23%。
- FY27上半年收入预计增长10%，净利润增长约91%；
- JPM预计老凤祥2026年收入和净利润分别下降31.3%和35.7%，2027—2028年虽恢复低个位数增长，但尚不足以支持当前相对行业的估值溢价。
- 2028年每股收益预测下调43%，同时目标倍数由18倍大幅压缩至9.5倍，形成盈利下调与估值重置的双重影响。
- 尽管目标价大幅下降，但JPM仍认为老铺较高利润率和长期品类地位可支撑一定溢价，因此维持中性而非减持。