- 摩根大通维持联发科“增持”评级，2027年6月目标价为5,600新台币，较2026年10月30日收盘价3,915新台币有约43%的上行空间。核心逻辑是公司T
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- 摩根大通维持联发科“增持”评级，2027年6月目标价为5,600新台币，较2026年10月30日收盘价3,915新台币有约43%的上行空间。核心逻辑是公司TPU及数据中心ASIC业务由TPUv8向TPUv9、TPUv10延伸，同时新增非中国客户；TPUv8t加速放量、TPUv9良率与基板执行改善、TPUv10项目有望落地，将推动2027至2028年ASIC收入和经营杠杆显著提升。3Q26业绩好于预期，2026至2028年调整后EPS预计为74.33、156.58和317.98新台币。主要风险包括智能手机SoC毛利率承压、NVDA合作进展不及预期，以及基板供应、量产节奏和新增客户项目的不确定性。
投资结论
，目标日期为 ，对应潜在上涨空间约 摩根大通认为，联发科正在从传统手机及消费电子芯片供应商，转变为谷歌TPU生态中的关键数据中心ASIC合作方，盈利结构将发生根本性变化。 注：报告中的目标价、盈利预测及项目判断均属于摩根大通的研究观点，并不等同于已经兑现的经营结果。 核心逻辑
4Q26预计贡献约25亿美元收入，公司维持2027年收入指引上限160亿美元；摩根大通估计在新增基板供应商后，2027年TPUv8收入可能达到约182亿美元。
部分芯粒已完成流片，Google设计的计算芯粒预计在2026年11月至12月流片；EMIB-T良率问题已有解决方案，TPUv9有望于2028年量产并在2028年上半年贡献收入。
摩根大通预计项目将在未来数月、可能于1Q27前正式授予联发科。其单芯片ASP预计至少比TPUv9高20%，但当前模型尚未计入明显收入，形成潜在上调空间。
公司确认新增一名非中国数据中心ASIC客户，摩根大通推测很可能是SpaceX；同时正与Meta、字节跳动和阿里巴巴接触。448G Serdes测试芯片及与NVDA的NVLink Fusion合作有助于获取更多机架级AI ASIC项目。
内存涨价及需求前置将令2027年智能手机收入下降约10%，但数据中心ASIC收入高速增长将推动公司收入在2027至2028年分别增长68%和83%，经营利润率由16.7%提升至26.6%。
一、3Q26业绩：收入符合预期，利润好于市场预测 指标3Q26实际环比同比较JPM预测较市场一致预期 营收 NT$168.058bn +10% +18% 持平 +4% 毛利润 NT$77.848bn +11% +18% +1% +4% 营业利润 NT$27.102bn +19% +22% +6% +7% 净利润 NT$28.199bn +16% +12% +9% +11% 调整后EPS NT$17.58 +16% +12% +9% +11% 3Q26毛利率为 、营业利润率为 、净利率为 。相较于收入基本符合摩根大通预测，利润率和税前利润表现更好，显示公司成本控制及非经常性收益对盈利形成一定支持。 **口径提示：**原报告在业绩复盘表中列示3Q26净利润为282.99亿新台币、EPS为17.58新台币，但在季度财务预测表中列示净利润为278.82亿新台币、EPS为17.37新台币。本文业绩复盘部分采用业绩复盘表口径，投资者可进一步核对公司公告口径。 二、盈利预测：2027年开始进入显著的盈利拐点 NT$bn，除EPS外2025A2026E2027E2028E 营收 595.966 690.695 1,161.027 2,126.628 营收增速 12.3% 15.9%
调整后EBIT 103.470 115.172 265.866 566.222 EBIT利润率 17.4% 16.7%
调整后净利润 105.319 119.251 251.317 510.352 调整后EPS NT$65.71 NT$74.33
EPS增速 -1.1% 13.1%
摩根大通的预测修订情况显示： **2026E：**营收上调2%，EPS上调5% **2027E：**营收下调1%，EPS上调1% **2028E：**营收及EPS基本不变 4Q26 EPS上调9%，但1Q27和2Q27 EPS分别下调2%及持平 这意味着本次上调主要集中在4Q26业绩及数据中心ASIC预期，短期手机业务预测反而有所下调。整体而言，摩根大通并未大幅修改长期预测，而是在维持TPUv8至TPUv10长期成长叙事的同时，对近期手机量价保持谨慎。 三、TPU与数据中心ASIC：未来四至五年最重要的增长引擎
- TPUv8t：2027年收入指引仍可能存在上修空间 摩根大通预计TPUv8t在4Q26进入放量初期，单季收入约 。 公司维持2027年TPUv8收入指引上限 。 摩根大通估计2027年相关收入约 ，高于公司指引上限，主要假设是更多基板供应商完成导入并缓解供应瓶颈。 当前市场预测仍受基板供应限制，因此2027年实际收入可能高于现有一致预期。
- TPUv9：流片、封装良率及量产节奏趋于明朗 TPUv9是2028年盈利预测的主要来源： MediaTek负责的I/O及存储控制器芯粒已完成流片。 Google设计的计算芯粒预计在2026年11月至12月流片。 公司认为EMIB-T封装良率问题的解决方案已经找到，并预计未来几个季度良率明显改善。 摩根大通预计TPUv9于2028年量产，并在2028年上半年开始贡献收入。 2028年封装产能预计可支持约 出货。 在技术规格上，TPUv9 Humufish采用4颗N2计算芯粒、12组HBM4及336G SerDes。摩根大通认为，其在每瓦性能和总体拥有成本方面可能优于竞争项目，因此联发科在2028年TPU市场中的份额可能占优。
- TPUv10：项目尚未正式授予，构成潜在上行催化剂 摩根大通预计TPUv10将在未来数月、可能于1Q27前授予联发科。联发科预计将负责： SerDes及互连IP I/O芯粒与存储控制器 封装设计及整体集成 计算芯粒则可能由Alchip、GUC等设计服务厂商按照Turnkey 3模式承接。 摩根大通估计TPUv10 ASP约为 ，至少比TPUv9高20%。但当前ASIC收入预测表尚未给TPUv10计入明显收入，因此项目落地可能带来新一轮盈利上调。
- 新客户及互连能力：扩大长期可服务市场 公司已经确认新增一名非中国数据中心ASIC客户，预计2028年开始贡献收入。 客户身份尚未正式披露，摩根大通推测很可能是 。 公司还在与Meta、字节跳动和阿里巴巴接触；字节跳动项目据称接近4Q26流点，并可能从高通手中获得份额。 联发科已提前完成基于PAM6的448G SerDes测试芯片流片，为2029至2030年的铜互连路线提供可见度。 与NVDA的NVLink Fusion合作可让ASIC客户利用NVLink Switch及机架级扩展架构，缓解联发科在大型scale-up网络生态上的短板，预计未来12个月可能带来更多设计中标。 四、ASIC收入模型：2028年成为主要增长极 业务2026E2027E2028E TPUv8收入 US$2.693bn US$18.225bn US$5.525bn TPUv9收入 — — US$42.700bn TPUv10收入 — — 尚未计入 其他企业级ASIC US$0.114bn US$0.136bn US$0.150bn
TPUv8收入在2028年下降，主要反映产品向ASP显著更高的TPUv9切换，而非业务需求转弱。对投资者而言，2028年盈利预测能否成立，关键在于TPUv9的流片、良率、基板供应及量产爬坡。 五、业务结构：数据中心取代手机成为主导 NT$bn2026E2027E2028E 移动业务收入 251.802 225.906 234.643 Smart Edge收入 404.449 897.705 1,850.912 Power IC收入 33.979 37.180 40.813 Smart Edge收入占比 59% 77%
移动业务收入占比 36% 19% 11% Smart Edge是数据中心ASIC收入的主要归属分部。2027至2028年，其收入预计分别增长约122%和106%，推动公司从手机芯片周期股转向AI ASIC成长股。 值得注意的是，模型中的综合毛利率由2026年的 降至2028年的 ，但营业利润率反而由 升至 。这说明： ASIC业务放量可能稀释整体毛利率； 但收入规模扩大、销售管理费用率下降及研发投入摊薄带来更强的经营杠杆； 因此，评价公司盈利拐点时应重点关注营业利润和EPS，而不能只看毛利率。 六、手机业务：量缩价升，整体仍然承压 3Q26部分需求因涨价预期而提前释放，叠加消费物联网传统淡季，4Q26手机及IoT需求可能走弱。 内存价格上涨预计将压制2027年手机与消费电子需求。 摩根大通预计2027年智能手机收入下降约 。 手机出货量预计由2026年的2.83亿部降至2027年的1.97亿部，但ASP由27.8美元升至35.9美元，呈现明显的量缩价升。 2026至2028年移动业务收入预测分别下调5%、7%和6%。 手机业务并非本轮估值提升的主要来源，但其利润率和竞争格局仍会影响整体现金流及估值下限。 七、现金流：2026年营运资金占用值得关注 2026年经营现金流预计为 2026年自由现金流预计为 主要原因之一是约 2027年经营现金流和自由现金流预计分别恢复至NT$204.9bn和NT$185.2bn 公司仍保持约NT$218.5bn的净现金，短期内具备一定财务缓冲 这意味着2026年的利润增长并未完全转化为现金，投资者需要跟踪ASIC业务放量带来的应收、存货及预付款变化。
目标价与评级
摩根大通将估值方法由分部估值恢复为整体市盈率法，理由是ASIC业务已经成为公司主要盈利驱动力。报告采用 作为目标估值框架，该倍数高于公司过去十年的平均水平，反映市场愿意为TPU带来的未来4至5年高增长支付溢价。 报告长期认为，联发科具备在2030年前将数据中心ASIC年化收入推升至 的潜力。 当前估值水平 以3,915新台币计算： 估值指标2026E2027E2028E P/E 52.7x 25.0x 12.3x EV/EBITDA 47.0x 21.5x 10.3x FCFF收益率 -1.0% 2.9% 4.5% 表面上看，随着盈利高速增长，2028年估值显著下降。但这一估值成立的前提是TPUv9和新客户项目按计划落地，因此当前的低远期P/E更接近一种“盈利兑现后的估值”，而非绝对安全边际。 **估值口径提示：**报告同时给出24倍P/E目标倍数，但未完整展开目标EPS的盈利年度及折现期。按照表中2027E EPS直接乘以24倍无法复现5,600新台币目标价，因此投资者应将其视为报告给出的综合目标估值框架，并进一步核对目标盈利基准。 主要催化剂 TPUv8t在4Q26达到并超过约25亿美元的单季收入水平。 新增基板供应商推动2027年TPUv8收入超过160亿美元指引上限。 TPUv9计算芯粒按计划流片，EMIB-T良率持续改善。 TPUv10项目在1Q27前正式授予联发科。 新增非中国客户身份及合作细节落地。 字节跳动、Meta、阿里巴巴等ASIC项目取得流片或设计中标进展。 NVLink Fusion合作带来更多客户及机架级系统项目。
报告明确提示的风险
成本上涨及竞争加剧可能令传统手机业务利润进一步承压，削弱数据中心业务放量前的利润缓冲。
NVDA正在扩大与Intel及其他芯片厂商的合作，如果联发科无法通过NVLink Fusion建立足够强的生态绑定，其大型scale-up系统竞争力可能受到限制。 进一步需要关注的风险
EMIB-T良率、基板供应、HBM4配套或计算芯粒进度任何一项延迟，都可能影响2028年约427亿美元TPUv9收入预测。
TPUv10仍处于最终定义阶段，第二名非中国客户的身份、收入规模及量产时间也未完全确认。SpaceX等市场推测不应被视为已确认订单。
随着数据中心ASIC占比快速上升，公司业绩对少数大型云计算或AI客户的项目节奏、资本开支及供应链安排更加敏感。
内存价格上涨可能令智能手机出货量、换机周期及消费物联网需求进一步恶化。
股价过去12个月绝对上涨约198.8%、年初至今上涨约173.8%，90日波动率达到66。高增长预期已被大幅计入，若TPU时间表或盈利预测仅小幅延后，股价也可能出现明显调整。
2026年自由现金流预计为负，若ASIC业务扩张导致库存和应收账款持续增加，现金转换效率可能低于利润增速。 投资者重点跟踪指标 TPUv8t季度收入及2027年公司指引是否上调； TPUv9计算芯粒流片、EMIB-T良率及基板产能； TPUv10正式项目授予及首版收入确认时间； 新增客户身份、流片进度与2028年量产安排； Smart Edge收入增速、综合毛利率及营业利润率； 手机出货量、ASP和SoC毛利率； 经营现金流、存货及应收项目变化。
总体总结
主题正文
- 内存涨价及需求前置将令2027年智能手机收入下降约10%，但数据中心ASIC收入高速增长将推动公司收入在2027至2028年分别增长68%和83%，经营利润率由16.7%提升至26.6%。
- **口径提示：**原报告在业绩复盘表中列示3Q26净利润为282.99亿新台币、EPS为17.58新台币，但在季度财务预测表中列示净利润为278.82亿新台币、EPS为17.37新台币。
- 与NVDA的NVLink Fusion合作可让ASIC客户利用NVLink Switch及机架级扩展架构，缓解联发科在大型scale-up网络生态上的短板，预计未来12个月可能带来更多设计中标。
- 2027至2028年，其收入预计分别增长约122%和106%，推动公司从手机芯片周期股转向AI ASIC成长股。
- 因此，评价公司盈利拐点时应重点关注营业利润和EPS，而不能只看毛利率。
- 这意味着2026年的利润增长并未完全转化为现金，投资者需要跟踪ASIC业务放量带来的应收、存货及预付款变化。
- 按照表中2027E EPS直接乘以24倍无法复现5,600新台币目标价，因此投资者应将其视为报告给出的综合目标估值框架，并进一步核对目标盈利基准。
- 2026年自由现金流预计为负，若ASIC业务扩张导致库存和应收账款持续增加，现金转换效率可能低于利润增速。