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主题 2026-11-02/topics/199.md 原文

- 10月34家上市房企销售额环比增长13%、同比下降17%，同比降幅较9月的21%收窄，主要受改善型需求释放及推盘减少推动；前10个月累计销售仍同比下降16%

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10月34家上市房企销售额环比增长13%，同比下降17%，同比降幅较9月的21%收窄。改善主要来自推盘减少和改善型需求释放；前10个月累计销售仍下降16%，且10月行业去化率由9月的48%降至34%，说明需求强度依然有限。  10月新房供应同比下降28%、环比下降64%，降至三年低位；20城二手房成交量同比增长19%，连续第八个月增长。核心城市二手房挂牌量下降、租金保持韧性，上海房价已经率先转正。  豪宅市场依靠稀缺资产吸引高净值买家，改善型购房者对政策组合反应最快；更广泛的首次置业及普通改善需求仍取决于收入和就业预期。  头部房企有望受益于市场份额提升，但在这一过程中，行业呈现“市场改善、盈利恶化”的悖论：现房销售政策及新增拿地约束可能令中小开发商面临更长的现金转换周期，并承受利润和ROE下行压力。  中海发展、华润置地、贝壳、金茂。报告同时提示，12月是判断2026年销售能否保持韧性的关键月份。

  1. 10月销售改善，但主要龙头之外仍有明显压力 指标10月表现研报解读 34家上市房企销售额 环比+13% 推盘减少及改善型需求集中释放 34家上市房企销售额 同比-17% 较9月同比-21%有所收窄，但仍是负增长 前10个月累计销售 同比-16% 全年销售恢复仍依赖12月表现 前10大房企 8家环比增长 仅绿城和滨江未实现环比增长 全部样本 24家环比增长 改善并非集中于单一一两家企业 主要企业表现如下： 企业10月销售额（人民币十亿元）环比同比前10个月同比 招商蛇口（CMSK） 18.8 +31% +22% +2% 建发国际（C&D Intl） 9.6 +54% +10% -6% 华润置地（CRL） 15.7 +1% +3% +6% 越秀地产 12.2 +79% -1% -13% 中国金茂 10.5 0% -12% +3% 中海发展（含COGO） 17.8 +14% -4% +5% 保利发展 17.8 +10% -16% -11% 前10个月实现销售增长的五家企业为中海宏洋、华润置地、中海发展、金茂和招商蛇口。行业当前呈现明显的集中度提升：头部企业依靠核心城市布局、产品结构和品牌优势吸收需求，而弱势企业仍受困于低基数、债务压力及可售资源不足。
  2. 新房供应收缩，二手房成为更领先的价格指标 50城新房成交量同比下降24%、环比下降2%，但一线城市分别同比增长2%和6%，显示核心城市需求韧性明显强于整体市场。 10月新房供应同比下降28%、环比下降64%，降至三年低位；前10个月供应量同比下降20%。 新房去化率由9月的48%降至34%，表明10月销售改善部分源于推盘收缩，而非终端需求全面回升。 20城二手房成交量同比增长19%，为年内最强增速，并连续第八个月增长。 Citi跟踪的39城二手房挂牌量前10个月累计下降3%；一线城市预计去化周期缩短至约9个月。挂牌库存下降有助于减少买卖双方议价压力。 周度数据也反映“一手弱、二手强”的分化： 指标10月成交量同比环比 18城二手住宅网签 23,492套 +7.8% -1.3% 34城一手住宅网签 18,069套 -13.6% -12.3% 由于样本城市及统计口径不同，两组数据不宜直接横向比较，但趋势上显示二手房成交韧性显著强于新房。
  3. 核心城市已出现价格与租金的边际信号 上海二手房价格截至2026年9月已同比增长0.8%，是报告覆盖市场中较早出现价格拐点的城市。 北京和深圳二手房价格趋稳。 前10个月上海、深圳租金分别上涨4.5%和1%，说明居住需求仍具韧性。 土地市场平均溢价率降至年内低点1.1%，反映开发商对未来售价、利润率及现金回笼仍较谨慎。 在新增供应减少、挂牌量下降、成交持续修复及租金稳定的共同作用下，Citi认为部分核心城市有望在2027年出现更有意义的价格复苏。
  4. 政策组合改善预期，但需求仅呈结构性修复 2026年8月至10月的政策组合主要包括： ：有助于控制低效供给，但也将压缩开发商的新开工和可售货值规模。 ：降低政策切换过程中的市场扰动风险。 ：主要支持低能级城市及外围二线城市的入门级需求。 ：减少重点城市二手房挂牌及议价折让。 需求复苏呈现三层结构： ：高净值买家需求保持强劲； ：对政策变化的反应最快，交易决策加快； ：仍取决于就业、收入及收入预期，尚未全面释放。
  5. “市场改善、盈利恶化”的行业悖论 销售和核心城市房价企稳有助于推动板块估值修复，但现房销售政策及新增土地限制也可能造成： 一手市场规模缩小； 新开工、拿地及结算规模下降； 现金转换周期拉长； 中小房企利润、经营现金流和ROE继续承压； 地方国企亦可能需要通过发债补充流动性。 因此，低市净率或NAV折价未必会自动修复。Citi更偏向具备信用、融资、核心城市货值和品牌优势的头部企业，以及能够直接受益于二手房交易恢复的经纪平台。

截至2026年10月30日收盘，报告中的行业估值如下： 板块NAV折价FY26E P/EFY27E P/EFY28E P/EFY26E P/BFY26E股息率 港股房企平均 -63% 10.7倍 9.2倍 7.5倍 0.4倍 4.0% A股房企平均 -49% 51.2倍 23.3倍 13.4倍 0.6倍 0.7% 全部样本平均 -58% 20.7倍 12.3倍 8.7倍 0.5倍 2.9% 板块平均市盈率受越秀地产、保利发展等高估值样本影响较大，不宜直接作为组合真实估值依据。整体看，港股房企的NAV折价更深、P/B更低、股息率更高，估值缓冲相对更明显。 报告明确首推公司的评级及目标价如下： 公司代码现价目标价FY26E P/ENAV折价评级 中海发展 0688.HK 12.69港元 18.30港元 9.2倍 -64% 买入（1） 华润置地 1109.HK 30.46港元 43.10港元 8.1倍 -58% 买入（1） 中国金茂 0817.HK 1.14港元 2.30港元 9.4倍 -75% 买入（1） 贝壳（港股） 2423.HK 45.98港元 75.40港元 15.7倍 不适用 买入（1） 贝壳（美股） BEKE.N 17.42美元 26.60美元 15.6倍 不适用 买入（1） 按报告价格机械测算，上述目标价对应潜在涨幅约为44%、42%、102%、64%和53%。该文属于行业观点报告，未给出板块整体目标价；评级主要针对个股。 Citi看好上述公司的逻辑分别为：中海发展和华润置地的核心城市货值、销售表现及资产负债表优势；金茂的低估值及销售边际改善；贝壳对二手房成交持续增长和平台化盈利的直接暴露。

2025年12月基数较高，若改善型需求未能继续释放，2026年全年销售降幅可能扩大。  豪宅及高净值需求较强，但普通终端购房仍受收入、就业和人口趋势约束；改善型需求释放也可能较为集中。  各地现房销售、按揭补贴及限地政策的执行力度和节奏可能不同，二线城市政策切换也可能产生短期扰动。  现房销售及拿地约束可能导致销售规模、利润率、现金流和ROE继续下降，低估值未必足以抵消基本面恶化。  上海以外的北京、深圳等市场目前主要是“趋稳”，五个核心城市在2027年实现价格复苏仍属于Citi的预测，并非确定结果。  新房供应下降短期有助于减少价格竞争，但中期也可能压低可售规模，使部分开发商销售增长进一步放缓。  FY27E、FY28E市盈率快速下降依赖Citi对行业盈利恢复的预测；若利润修复不及预期，当前估值可能高估。  报告同时使用合同销售、网签套数、推盘量、挂牌量及估算去化周期，不同图表的样本城市和统计口径并不完全一致，横向比较时需谨慎。

总体总结

主题正文

    • 10月34家上市房企销售额环比增长13%、同比下降17%，同比降幅较9月的21%收窄，主要受改善型需求释放及推盘减少推动；
  2. 新房供应降至三年低位，二手房成交连续第八个月增长，上海二手房价格率先转正，北京、深圳趋稳，租金韧性、挂牌下降及政策组合支持2027年五个核心城市进入价格拐点。
  3. 头部房企有望受益于市场份额提升，但在这一过程中，行业呈现“市场改善、盈利恶化”的悖论：现房销售政策及新增拿地约束可能令中小开发商面临更长的现金转换周期，并承受利润和ROE下行压力。
  4. 50城新房成交量同比下降24%、环比下降2%，但一线城市分别同比增长2%和6%，显示核心城市需求韧性明显强于整体市场。
  5. 上海二手房价格截至2026年9月已同比增长0.8%，是报告覆盖市场中较早出现价格拐点的城市。
  6. 在新增供应减少、挂牌量下降、成交持续修复及租金稳定的共同作用下，Citi认为部分核心城市有望在2027年出现更有意义的价格复苏。
  7. 上海以外的北京、深圳等市场目前主要是“趋稳”，五个核心城市在2027年实现价格复苏仍属于Citi的预测，并非确定结果。
  8. 新房供应下降短期有助于减少价格竞争，但中期也可能压低可售规模，使部分开发商销售增长进一步放缓。
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