❗️❗️[【天风家电】谈谈石头科技的变化 模型已重新更新欢迎找我们更新，我们讲几个重点： 1️⃣Q3超预期在哪？ 收入+34.9%逐季抬升，主系：一是国内扫地机
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❗️❗️[【天风家电】谈谈石头科技的变化
模型已重新更新欢迎找我们更新，我们讲几个重点：
1️⃣Q3超预期在哪？
收入+34.9%逐季抬升，主系：一是国内扫地机收入+30%，与奥维口径相差较大预计主系三方平台价格统计口径含自补部分，导致自补的25Q3基数偏高；二是欧洲扫地机收入增速接近50%、其中线下高双位数增长，线上+30%以上也快于三方统计；三是北美线下翻倍以上增长，8月新增沃尔玛，目前Target/Best Buy/Costco/沃尔玛四大KA全进。
其余符合预期：一是洗地机收入近10亿（+50%+），国内+40%、与行业第一的份额差距进一步缩小，海外高双位数增长且利润率约10%；二是洗烘、割草、泳池三个新品类亏损均未扩大。三是扫地机亚太平稳增长。
2️⃣超预期的可持续性在哪？
国内25Q4依旧自补，因此今年Q4实际情况可能仍好于三方口径；
海外线下渠道，其进展是存在惯性的，北美目前四大KA已全部进入，后续能够作为示范效应进一步增加其他小KA进驻/增加sku铺设，释放大量增长动能。
从亚太的增长来看（此处的亚太是广义的非欧美地区），这个超大的利基市场持续贡献者收入增量和较为稳定的高利润率，确定性也比较高。
竞争格局来看，欧洲此次收入依旧高增恰好验证了石头在欧洲真正的竞争力，追觅的竞争烈度也是环比走低的，加上国内双寡头格局逐步形成，费用率的降低已经实在反映在两公司报表层面。
其他因素：国内还原真实均价后行业趋稳，新品类连续多个季度符合预期减亏，洗地机保持稳定增长态势
3️⃣市场几个担心，怎么看？
一是欧洲线下高增是不是压货。不是，追觅此前竞争对石头的影响节奏上是Q1被打得最惨、Q2恢复、Q3起势，此次线下高增反映的是渠道提前加库存，终端动销货已不够卖。叠加25Q3低基数和进入国家增多，欧洲线下迎来经营拐点。
二是担心Q4存储成本在报表上会滞后反映，科沃斯存储单季影响同比约5pct，石头毛利率仅-2.2pct。石头Q3存货62.63亿、较年初+136%，采取成本加权平均法，Q3起逐步进毛利。而科沃斯是先进先出，因此也出现两家公司的存储占比区别：石头中高个位数，科沃斯双位数。但我们也要理解，石头Q3也反映了部分高价成本，同时两家公司核心区别是竞争周期，科沃斯享受了一年的活水周期，而石头刚迎来自己的新品周期（提价）+经营周期，存储Q4会有影响但不会那么大。
三是利润率的压力是否是经营性因素。Q3毛利率同/环比分别-2.2/-3.3pcts，净利率-0.1/-2.8pcts，简单梳理影响因素（后我们有段子专门说明），结论是基本都是非经营的一次性扰动：
毛利率：（1）存货按加权平均法核算、按单独料号结转，涨价传导非线性、有一部分后移，不仅影响同比，环比也在持续反映；（2）洗地机同环比的收入占比也在提高；（3）低毛利的线下渠道放量也会带来结构性压力；（4）退税额环比下降较多。
费用率：（1）同比下降较低，财务费用拖累2.7pcts，资产减值损失（存货跌价为主）拖累1.1pcts，所得税同期基数低拖累0.8pcts；（2）环比下降较多，基本是毛利率的影响外，费用率有改善，经营性因素实质变好。
4️⃣这波反弹看到哪里？
此前杀估值是四个原因：行业没有产品周期、追觅扰动、费用投放过多、新品类拖累，最低杀到15x。Q3验证了份额和渠道的变化（国内双品类第一、北美四大KA，欧洲线下高增），费用率延续下行，追觅扰动逐渐降低（短期不会倒，但也仅仅是不会倒而已，最新的政府及市场融资情况可以交流）。
保守先看修复到400e以上位置，补回中报之后下跌缺口。考虑11月开始估值切换，我们认为有较大机会看到450e+；
总体总结
主题正文
- 收入+34.9%逐季抬升，主系：一是国内扫地机收入+30%，与奥维口径相差较大预计主系三方平台价格统计口径含自补部分，导致自补的25Q3基数偏高；
- 其余符合预期：一是洗地机收入近10亿（+50%+），国内+40%、与行业第一的份额差距进一步缩小，海外高双位数增长且利润率约10%；
- 从亚太的增长来看（此处的亚太是广义的非欧美地区），这个超大的利基市场持续贡献者收入增量和较为稳定的高利润率，确定性也比较高。
- 不是，追觅此前竞争对石头的影响节奏上是Q1被打得最惨、Q2恢复、Q3起势，此次线下高增反映的是渠道提前加库存，终端动销货已不够卖。
- 但我们也要理解，石头Q3也反映了部分高价成本，同时两家公司核心区别是竞争周期，科沃斯享受了一年的活水周期，而石头刚迎来自己的新品周期（提价）+经营周期，存储Q4会有影响但不会那么大。
- Q3毛利率同/环比分别-2.2/-3.3pcts，净利率-0.1/-2.8pcts，简单梳理影响因素（后我们有段子专门说明），结论是基本都是非经营的一次性扰动：
- 费用率：（1）同比下降较低，财务费用拖累2.7pcts，资产减值损失（存货跌价为主）拖累1.1pcts，所得税同期基数低拖累0.8pcts；
- （2）环比下降较多，基本是毛利率的影响外，费用率有改善，经营性因素实质变好。